響指研究報告：DeFi 世界的分級基金_CHE:HES

目錄

前言

01Tranchess項目基本情況

02Tranchess產品架構和運營現狀

03CHESS代幣模型和估值分析

04風險分級協議競品分析

05Tranchess發展前景

前言

DeFi是對傳統金融世界的新型解構，它利用區塊鏈技術使得金融活動得以更高效、公開、透明地運行。此前，銀行、交易所、保險、衍生品等等金融產品都在DeFi領域有映射。隨著Tranchess的問世，分級基金也得以在加密世界得到的落地。分級基金原本是一種相對復雜的金融衍生品，它的出現是為了滿足不同風險偏好的不同類別投資者的投資需求，而Tranchess利用DeFi的特點重構這一產品，降低了使用門檻，讓更多用戶能夠利用這個工具進行資產管理。分級基金一般由母基金和兩部分的子基金組成，子基金部分通過將收益、風險進行劃分，分為高風險和低風險兩部分。高風險部分，通過疊加杠桿來獲取更高的收益，但同時也承受更多風險；低風險部分，則收益更加可控，較為穩健。這三個部分可以根據投資者的偏好分拆或者組合。隨著Tranchess在2022年底進軍LSD賽道，其獨特的分級基金模式為這一賽道帶來了更多可能性，一方面是提高無風險收益水平，一方面降低了市場波動下的風險。

01Tranchess項目基本情況

1.1Tranchess簡介

Tranchess是運行在BNB鏈和以太坊上的一個資產價格追蹤與管理協議，目的是為不同風險偏好的用戶提供不同的收益回報，讓手頭有BNB、BTC、ETH甚至穩定幣的用戶將能夠找到最適合他們在風險狀況與回報方面需求的合適產品。Tranchess的概念最初于2020年初被構思出來，并迅速發展到了現在的狀態。受到分級基金能夠滿足用戶不同風險偏好的啟發，Tranchess通過一個跟蹤特定基礎資產的主要基金，提供不同的風險/回報矩陣。針對BNB和ETH基金，Tranchess通過運行PoS節點，使基金能獲得質押收益。

1.2發展歷史

Tranchess的概念于2020年初首次提出，并在2021年Q2Tranchess正式上線BSC主網發布V1版本。V1版本的發布迅速吸引了大量的關注，并在TVL指標上得到了直觀的體現。發布后短短兩個月的時間里，TVL順利突破$1B，并在Q4達到最高的將近$2B的TVL，其治理代幣CHESS于2021年10月登錄幣安。

截至2023年4月2日，CHESS現價0.25美金，流通市值3000萬美元，完全稀釋市值7700萬美元，TVL為5756萬美元。

2022年1月，啟動BNBFund，成為幣安鏈驗證者，在安全與收益方面得到了提高。目前Tranchess已穩定保持在cabinetnode中。

2022年6月上線V2版本。在流動性與用戶管理方面有了大幅提高。V2的重要更新是增加了3個Bishop-BUSD池和1個nQueen-BNB池。通過AMM池和自動優化的交易線路，并改進了QBR代幣的價格計算機制以簡化代幣上下折時的換算流程，實現QBR代幣都可以在任何情況下隨時自由互換。同時，QUEEN代幣也支持實時的創建和贖回。

2022年12月，發布了qETH流動性質押產品。

1.3融資情況

Curve Finance：攻擊只對使用Vyper版本和“純”ETH的用戶有影響:金色財經報道，DeFi協議Curve Finance在社交媒體發文稱，本次攻擊事件只對使用Vyper版本和“純”ETH的用戶有影響，并且重申對crvUSD合約本身以及其他流動性池沒有影響。今日凌晨由于Vyper部分版本出現故障，許多使用Vyper 0.2.15版本的Curve Finance穩定幣池(alETH/msETH/pETH)遭到攻擊。[2023/7/31 16:08:11]

2021年7月，Tranchess獲得了150萬美元的種子輪融資，由三箭資本和SpartanGroup領投，BinanceLabs、LonghashVentures、IMOVentures等機構，以及多位加密意見領袖參投。該輪融資以戰略投資為主，團隊著重挑選了當時能夠為項目起步的以及初期成長提供助力的機構與個人。種子輪CHESS代幣平均價格為0.1美元。

1.4團隊信息

Transchess團隊由一群在全球具有不同背景和經驗的區塊鏈和金融專家組成。根據官網介紹，核心團隊成員來自投資銀行、資產管理公司和對沖基金等TradeFi領域，過往的從業經驗包括但不限于交易員、投資經理和策略研究人員等等。技術團隊來自谷歌、Meta(Facebook)和微軟等科技巨頭，在中心化交易所和DeFi協議的網絡安全方面均富有經驗。

目前已知公開信息為創始人@DannyChong。Danny2005年畢業于南洋理工大學，擁有超過16年的銀行業履歷，曾在法國興業銀行任職，負責法國興業外匯與新興市場的業務，并同時兼任負責亞太區產品研發。之后又負責東方匯理銀行的外匯和固定利率產品銷售SEA部門，主要職務之一是負責亞洲和全球新產品的開發，包括普通產品和結構化產品。在任職期間，成功地領導了包括銷售、員工和數字化業務的大幅增長。除了金融業，Danny還在新加坡以及香港創建了一些健康生活理念的品牌。

1.5審計與安全

Tranchess無論在對外宣傳方面，還是對內的社區溝通，都把項目安全和用戶資產安全擺在非常重要的位置。因其嚴苛的安全要求，對跨平臺的項目合作提出了更高的要求，一度讓社區認為過度謹慎。然而隨著去年以來一系列黑天鵝事件的發生以及明星項目被黑牽連其他合作項目導致的用戶財產損失，社區也逐漸認可Tranchess對風險管理要求存在的意義和價值。

Tranchess每一次大的代碼更新，都會經過三個階段測試審核才會正式上線：

1.技術團隊內部交叉自測；

2.Tranchess團隊使用內側；

3.外部審計公司的審計報告。

在Tranchess的首頁上，有歷來所有的審計報告鏈接，供用戶了解。同時Tranchess自成立以來就加入了ImmuneFi的bugbounty項目，視風險等級，設最高20萬美金的獎金。近期，Tranchess也在其Medium上詳細同步了一個ImmuneFi報告漏洞的修復過程。

02Tranchess產品架構和運營現狀

Tranchess借用國際象棋三種棋子寓意產品特征。Queen在國際象棋中是實力最強的棋子，Bishop、Rook分別是象和車，代表穩健和進攻。在Tranchess中Queen是母基金，Bishop和Rook是由母基金平均分離出來的子基金，分別是固定收益基金和杠桿基金。

2.1產品邏輯

Tranchess已在BNB鏈和以太坊上進行了部署，用戶可以在這兩個網絡中存入代幣鑄造相應的QUEEN代幣。在BNB鏈上的基金，對應的QUEEN分別為bQUEEN,eQUEEN和nQUEEN。在以太坊上，為了讓用戶更明確的理解其LSD的特點，其ETH基金的QUEENtoken則被命名為qETH。

QUEEN代幣通過Split功能分割成0.5個BISHOP代幣和0.5個ROOK代幣。相應地，0.5個BISHOP代幣和0.5個ROOK代幣也可以合并為1個QUEEN代幣。

BISHOP代幣的本質是固定收益，ROOK代幣的本質是2倍杠桿代幣。ROOK代幣通過支付利息，從BISHOP借入屬于BISHOP那一半底層資產，從而獲得杠桿敞口，放大風險和收益。

Lookonchain：Paradigm、AlamedaResearch、3AC等知名機構均參與LDO交易:1月11日消息，據Lookonchain對鏈上交易數據分析后發現，Paradigm、Jump Trading、Alameda Research、3AC、Dragonfly、Robot Ventures、DeFiance Capital等均在2021年5月參與LDO交易。

其中：Paradigm買入7000萬枚LDO，成本0.76美元，當前仍持有7000萬枚；

Jump Trading買入約560萬枚，成本0.85美元，當前仍持有約430萬枚；

Alameda Research買入約540萬枚，成本0.74美元，當前仍持有約165萬枚；

3AC買入350萬枚LDO，成本0.7美元，當前仍持有310萬枚；

Dragonfly Capital買入約187萬枚LDO，成本0.75美元，當前持有近1500萬枚；

Robot Ventures買入約94萬枚LDO，成本0.7美元，當前持有約94萬枚；

DeFiance Capital買入208萬枚LDO，成本0.7美元，當前共計持有710萬枚。[2023/1/11 11:06:19]

隨著Tranchess在BNBChain上的BNB基金上線，節點質押逐漸成為Tranchess產品設計里第三大重要組成部分。Tranchess團隊通過搭建節點參與質押，不但更加深入地參與到BNBChain生態的建設，同時也為基金帶來了穩定的長期收益。

在目前的V2版本中，Tranchess有上線了以太坊的ETH流動性質押基金。Tranchess的ETH流動性質押產品，其底層節點并不像BNB基金一樣由Tranchess團隊本身運維，而是以更去中心化的方式交給了市面上的各大專業技術團隊維護，但基于過去在運營BNB節點所積累的豐富經驗，讓團隊在選擇節點時，能從更專業和更安全的角度進行評估，從而在盡可能地規避風險，保障基金資金安全的同時去獲取高水平的質押獎勵收益。

目前Tranchess在以太坊上的ETH流動性質押代幣qETH有兩個qETH-WETH的AMM池，一個在Balancer上，另一個在Aura上。通過在每兩周質押節點投票的補貼賄選，這兩個池子目前的LP收益均保持在兩位數的較高水平。

2.2用戶視角收益模式

1、獲得母基金收益：持有Queen代幣通過一級市場鑄造或者二級市場買入可獲得Queen代幣。通過持有Queen代幣，可獲得BTCB/ETH/BNB風險敞口，ETH/BNB在各自主網上的Qtoken還能獲得PoS質押收益。

2、獲得固定收益：持有BISHOP代幣獲得BishopToken的途徑共有兩種，一是申購QueenToken后進行拆分，二是在二級市場中購買。持有BishopToken可以獲得固定收益和相應PoS質押收益。

3、獲得杠桿收益：持有ROOK代幣獲得ROOKToken的途徑共有兩種，一是申購QueenToken后進行拆分，二是在二級市場中購買。持有ROOKToken可以獲得和母基金相同的風險敞口，此外可以獲得相應的PoS質押收益。

4、獲得LP激勵收益目前以太坊上有3個AMM池：Tranchess平臺的eBISHOP-USDC，eROOK-USDC；Balancer上的qETH-WETH。BNB鏈上有4個AMM池：nBISHOP-BUSD；bBISHOP-BUSD；eBISHOP-BUSD；nQUEEN-BNB。為AMM池提供流動性，可以獲得交易費和CHESS代幣獎勵。

需要特別說明的是，質押在Balancer上的qETH-WETH池中的LP并不會直接獲得CHESS激勵。Tranchess將這些CHESS激勵向Balancer質押節點投票進行賄選，以期望獲得更高的BAL收益。項目方通過這種方式，吸引更多的外部投資者質押qETH-WETHLP，以獲得更充足的流動性，保證LP的交易深度，預防qETH與ETH脫錨的情況。5、獲得平臺治理代幣CHESS質押收益質押Queen、Bishop和Rook均可以獲得CHESS質押收益。

FTX巴哈馬實體向紐約南區法院申請破產:11月16日消息，FTX 的巴哈馬實體 FTX Digital Markets Ltd. 已依據破產法第 15 章向紐約南區法院申請破產保護，破產法第 15 章旨在促進涉及跨越多個國家 / 地區的資產和實體的公司破產。申請文件上稱，債務人的資產和事務將受外國法院的控制或監督，以進行重組或清算。[2022/11/16 13:11:42]

2.3策略風險和收益分析

ROOK通過從BISHOP借入資產來實現杠桿組合，ROOK的收益=母基金盈虧*杠桿倍數-支付給BISHOP的利息。在標的上漲時，ROOK成倍放大漲幅。而在下跌時，和杠桿借貸相比ROOK不存在強制平倉的風險。Bishop通過借出資產獲得固定收益，疊加PoS質押收益，Bishop預期APR可以達到近7%，在無風險收益中，該收益水平十分可觀。

母基金初始建立時，Rook和Bishop凈值均為1。Rook借入一倍Bishop，杠桿率為2。當標的資產價格上漲時，由于杠桿作用，ROOK凈值漲幅為標的資產漲幅的2倍，此時新鑄造的Rook杠桿率下降，且隨著價格上漲杠桿率持續下降，甚至逼近1，導致Rook杠桿失效。當標的資產價格下跌時，Rook凈值跌幅為標的資產跌幅的2倍，此時新鑄造的Rook杠桿率上升，且隨著價格下跌杠桿率急劇上升，與此同時Rook的凈值將加速下跌。

為了避免持續上漲中Rook杠桿失效，或者持續下跌中Rook凈值急劇下跌，Tranchess采用Rebalance機制恢復杠桿率。具體做法是，保持資產價值不變的情況下，通過Queen代幣分配以及改變Rook和Bishop持有數量，使Rook和Bishop凈值恢復為1，從而恢復Rook杠桿率。觸發Rebalance的條件是Rook與Bishop代幣凈值之比超過2或者低于0.5，即標的資產上漲超過100%，或者下跌超過25%則會觸發Rebalance。在疊加PoS質押模式后，母基金收益率有了安全墊，同時在下跌中為Rook持有者提供了更多的空間。

從歷史數據來看，從V1到V2近2年運行過程中，市場發生數次大幅波動，總共進行了13次Rebalance，協議運行平穩。

注：V2升級優化了QBR價格計算機制后，Qtoken的數量不再受Rebalance影響。

2.4策略實際收益情況

母基金規模方面運行在BNBChain上的BTCB基金規模為1340BTCB，ETH基金規模為1,854ETH，BNB規模為54710BNB。運行在以太坊上的ETH基金，規模為213ETH。PoS質押收益方面運行在BNBChain的BNB基金，PoSAPR為2.3%，PoS利用率95.4%。運行在以太坊上的ETH基金，PoSAPR為2.6%，PoS利用率90%。流動性質押收益方面Balancer上的qETH-WETH池，TVL約$425K，APR為7.82%~14.65%。Aura上的qETH-WETH池，TVL約$410K，實時APR為33.69%。分級子基金收益方面Bishop?收益來自三方面：Rook支付的固定利息7.3%。質押獲得的Chess獎勵，歷史最高達到63.8%PoS節點收益，目前在BNBchain上為3.3%。Rook?收益體現為凈值變化，此外還可以獲得PoS質押收益分成和CHESS排放獎勵。

2.5平臺發展現狀

產品運營和相關數據

Tranchess在BNB鏈、以太坊兩個網絡中提供服務，其中：

在BNB鏈上提供了BNB、BTCB、ETH，共3個母基金產品。在以太坊上提供了ETH母基金產品以太坊上有4個AMM池：Tranchess平臺的eBISHOP-USDC，eROOK-USDC；Balancer上的qETH-WETH；以及Aura上的qETH-WETH池。BNBChain上有4個AMM池：nBISHOP-BUSD；bBISHOP-BUSD；eBISHOP-BUSD；nQUEEN-BNB。根據DefiLlama平臺數據顯示，Tranchess當前TVL為5775萬美元，其中BNB鏈TVL占比99%，Tranchess在BNB鏈生態中排名第12位。Tranchess的BNB質押池占BNB總質押量的3.92%。

安全團隊：Optimism將約4.5億美元的OP從多簽錢包轉移至Coinbase托管錢包:金色財經報道，據派盾（PeckShield）監測，@optimismFND已將數百萬枚的OP（價值約4.5億美元）從一個多簽錢包賬戶轉移到Coinbase托管錢包中。[2022/8/18 12:32:59]

社區運營情況

目前Tranchess官方推特有4.2萬關注者，30天內有60名用戶使用。值得一提的是在V2版本的更新里，特別針對UI與用戶交互做了升級。UI的升級不但顯著提升了功能性，也將之前一些用戶覺得比較復雜的流程，簡化成了更加易于理解的交互操作方式。大部分的建議來自社區，可以說團隊非常重視社區聲音，所以采納了很多來自社區的重要且友好的建議。團隊對于DeFi的理解同樣體現在產品使用層面上。隨著DeFi和數字貨幣行業的整體發展，越來越多非傳統區塊鏈的“新人”們開始觀察甚至進入DeFi這個領域，因此任何對于用戶使用產品的時候更簡單方便直觀，這個改動就是值得的，也是用戶會愿意去熟悉和了解的。在TranchessV2上線的半年里，目前看來，用戶的使用體驗和反饋還是很正面的。

03CHESS代幣模型和估值分析

3.1CHESS代幣經濟模型

CHESS是Tranchess的治理和實用代幣。根據CoinGecko數據，CHESS總供應量為3億枚，當前流通量1.15億枚，市值約$34.5M。在CHESS的3億總供應量中，50%將用于社區分配和激勵，其中1.2億將在Tranchess官方平臺上釋放。CHESS代幣將在4年內以遞減的時間表發布。CHESS代幣總量為3億枚，分配如下：

除了在二級市場購買CHESS代幣，用戶還可以通過四種方式獲得CHESS排放獎勵：

在官方平臺質押QUEEN、BISHOP或ROOK代幣獲得CHESS排放獎勵。在官方平臺質押CHESS創建veChess，可以獲得每周返利。在Binance或PancakeSwap上質押CHESS獲得CHESS獎勵。為AMM池提供流動性，可以獲得CHESS獎勵。3.2CHESS代幣功能

CHESS的主要功能均通過veCHESS實現，鎖倉CHESS可以獲得veCHESS。CHESS的鎖倉機制設計和市面上比較主流的設計類似：鎖倉時間從1周到4年不等，鎖倉時間越久/鎖倉量越大則獲得的veCHESS越多。

目前Tranchess平臺僅開放1周、1個月、3個月、6個月、1年的鎖倉選項，更長時間的鎖倉將在后續開放。veCHESS功能包含以下3個方面：

治理：持有veCHESS可參與平臺治理，例如決定各基金或AMM池的排放比例，PoS質押收益在Bishop和Rook之間的分配比例，提案調整Bishop的利率溢價。分紅：每周分紅，分紅來自于Tranchess平臺內所有手續費的50%。其中，BNB鏈上分紅BTCB,ETH,BNB和BUSD；以太坊上分紅qETH和USDC。提高質押收入：質押Queen、Bishop、Rook基金代幣可以獲得CHESS代幣獎勵，持有veCHESS可以提升該獎勵。3.3CHESS代幣估值分析

協議通過收取費用和收益提成獲得收入，具體包括：

母基金管理費：BTCB和ETH基金每年1%，BNB基金每年2%Queen鑄幣費：0贖回費：0.2%拆分費用：0合成費用：0.1%AMM池子：0.1%收益提成：20%BNB節點質押收入，10%ETH節點質押收入與傳統金融不同，DeFi是一個正在增長且非常年輕的行業，一邊是數據爆炸式增長，一邊是行業內異常快速的迭代更新，因此目前沒有完善的估值體系去研判。但是對于DeFi項目來說，項目市值與TVL是判斷市場價值的重要指標，所以以下重點以這兩項指標為主，并對比其他DeFi項目數據，來對Chess做出估值分析。

SSV DAO將分配1000萬美元贈款以支持項目應對以太坊PoS權益證明網絡過渡:金色財經報道，SSV DAO是去中心化質押基礎設施ssv.network背后的組織，該組織宣布將分配 1000 萬美元的贈款，以準備以太坊網絡向 PoS 權益證明網絡過渡。具體而言，SV DAO 將為開發人員構建應用程序、質押池和網絡所需的其他工具提供超過 300 萬美元的公開和預定義贈款，另外將撥出 300 萬美元用于漏洞賞金，并撥出 400 萬美元用于早期采用者和測試人員的激勵計劃，贈款將以 USDC、ETH 和 SSV Token 的形式分發。（coindesk）[2022/7/7 1:58:36]

數據顯示，CHESS代幣的總供應量為300,000,000枚，截止3月底，流通供應量約為117,099,737，占39%。當前CHESS價格為0.258美元，代幣的市值為30,203,840美元，完全稀釋后為77,373,468美元。24小時交易量為2,943,074美元。CHESS協議的TVL為57,561,773美元。

市盈率是最基本的財務衡量指標之一，通常被用來識別被低估的股票或是考察股票盈利能力。類似市盈率，DeFi項目中的市值與24小時交易量比值——NVT(NetworkValuetoTransaction)，同樣可以反應其投資價值。相比于市盈率，NVT不存在跨行業導致的兼容問題，因此即便是不同項目的加密資產也可擺在一起相互比較。下圖為根據3月1日各代幣數據制作的NVT數據一覽，由圖可知當前CHESS代幣NVT值為6.56，處在較低位置，頭部DeFi項目例如AAVE該比值均在20以上。數值越低，說明市場估值也低。考慮到Tranchess項目上線時間，以及V2版本更新時間，其實市場在去年是整體進入了熊市，因此也一定程度上說明項目尚未充分發展或市場尚未充分認識代幣潛在價值。

TVL方面，TVL通常反應市場規模及用戶參與度。CHESS協議的TVL曾經位居BNB鏈第三，目前是一個中等偏上水平。而且TVL顯著高于市值，說明大多數代幣處于鎖定狀態，也側面說明了用戶參與度較高，目前市值與TVL比值即Mcap/TVL約為0.57。通常這個數值小于1則表明目前被低估，同樣表明Tranchess是一個有潛力的加密貨幣協議。

綜上所述，CHESS代幣的估值分析顯示代幣的市場估值相對較低，但其流通價值和TVL較高，代表實際交易中的代幣價值和協議市場規模較高。

04風險分級協議競品分析

Tranchess既運營質押節點，也在質押節點的基礎上建立的分級基金，通過跨賽道的融合實現了DeFi的可組合性。而目前其他鏈上分級基金賽道大多是在以太坊PoS合并之前基于借貸協議創建，由于沒有使用PoS質押為其提供無風險收益率，它們相較Tranchess而言在利率和風險控制方面均沒有優勢。其中包括SaffronFinance、BarnBridge和88mph，這些協議均有過輝煌的過去，Barnbridge上線幾周后就達到了1.86億美元的流動性挖礦存款，Saffron在其兩周后上線，TVL也迅速達到了5800萬，風頭一時無兩。但是在上線一年后的現在，Saffron頁面顯示TVL僅有30萬美元，APR數據已經無法顯示，項目方正在構建新的基于Uniswap的固收產品，BarnBridge目前還剩下123萬TVL，一個產品和17個活躍用戶。

我們通過簡單梳理各協議的設計，試圖分析原因和對策，并探討市場競爭的終局的可能性。

4.1競品介紹和發展現狀

Saffron

Saffron現狀

SaffronFinance是一個點對點風險交易協議，允許流動性提供者在其平臺上抵押加密資產，根據其所需風險和收益預期，提供相應的定制化風險敞口。Saffron協議會自動將流動性對接到第三方DeFi借貸平臺。

換句話說，Saffron讓用戶在不同的風險水平下共同分享存款收益，承擔低風險用戶可以獲得固定利率的回報，承擔高風險的用戶在整體收益更高時可以獲得更高收益，整體收入不及預期時則需要補貼低風險用戶的固定回報并錄得虧損。此外，Saffron通過發行的SFI按LP金額補貼流動性提供者。

BarnBridge

BarnBridge現狀

BarnBridge提供利率掉期，允許將任何可變收益率轉換為固定利率。它允許用戶執行簡單的利率互換，一方承擔更多可變風險，另一方承擔固定回報率。

隨后的SMARTAlpha升級，讓風險進一步細分，低風險偏好用戶可以將部分下跌風險賣給高風險偏好用戶，以犧牲潛在收益的方式，來覆蓋本金法幣本位的下跌風險。

之后BranBridge又推出了SMARTExposure。組合資產用戶可以通過SMARTExposure，設置好特定比率，根據價格波動自動校準各資產間的平衡比例。

后續BarnBridge變成了封閉式池子，在存款期和取款期間無法提取存款，但鑄造的存款期間通過存入金額鑄造出新的資產代幣可以從相關借貸協議中質押貸款。

88mph

88mph現狀

88mph是一種定期固定利率收益率產品，充當用戶與第三方可變收益率貸款協議之間的中介，為您的資本提供最佳固定收益率，存款期限最長為1年，在某些種類的存款中，協議使用代幣進行了利率補貼。

88mph提供兩類產品：

固定利息債券目前88mph支持多種代幣存款服務，88mph將存款存入Compound/Aave/Harvest/YFI賺取收益并以固定利息的方式支付給存款用戶。浮動利息債券如果用戶預期市場整體利率維持在較高水平，只需要以少量的資金承擔固定利息的債務——獲取超額的浮動利息；反之市場利率水平較低時，浮動利息債券持有者也會因此產生虧損。

4.2競爭項目小結

同賽道項目存在的問題

目前同類型的三個協議的運營狀況都不佳，我們可以看到這三個協議均是基于單純的借貸協議構建，通過利率掉期的方式將借貸市場的可變收益率與其用戶的固定收益率進行交換，將借貸協議的存款利息拆分為兩部分，一部分低風險低固定收益，一部分高風險高收益，這其實面臨著如下幾個問題：

之前項目搭建的基石——借貸協議的存款利息并不高，即便是借貸協議受益于LSD循環借貸質押的當下，借貸協議的利息也不高，而在LSD之前的借款需求更多是基于沖頭礦、高風險投資等短期性行為，貸款方并不穩定，借貸利息更低，在低息上進行分級產品的構建，無論是將其拆分為兩個產品，還是由官方來承擔劣后級，低利率的情況導致產品設計的騰挪空間并不大，巧婦難為無米之炊，BarnBridge的創始人也坦言DeFi的固定收益迄今為止并未起飛，也正是這個原因。大多數分級基金需要長期鎖定資產，加密世界中短期就能發生很多事情，這是本身就是一種相對高風險的行為，而大多數現有的固定收益協議提供90至180天的期限，有些甚至長達一年，用戶的退出并不方便，甚至在有的協議中，用戶的進入需要特定金庫開放時間，也并不方便。缺乏流動性，大多數固定收益頭寸缺乏二級市場流動性，用戶并不能將其用于抵押或者快速變換成其他資產。Tranchess的解決方案

Tranchess基于現存問題提供了新的解決方案，優化了分級基金的用戶收益，降低了用戶風險

Tranchess的分級基金是基于LSD構建，本身利用了LSD質押利息遠高于借貸協議中存款利息這一優勢，使得本身的收益水平較過往的鏈上分級基金更有吸引力，此外Tranchess也并沒有簡單的使用利率互換的方式來進行結構化產品的設計，而同樣利用了LSD的高利息，讓高風險部分通過內部借貸提高杠桿，而低風險部分通過向高風險部分提供貸款而獲得固定收益，同時兩者以一定比例分享LSD的利息收益。這是一種基于LSD的穩定性更好、用戶收益更高的結構化產品。Tranchess構建的兩個結構化產品，均在協議內構建了流動性池，用戶可以在任意時間進入和退出，減少了用戶的風險，并提高了質押資產的流動性。Tranchess的結構化產品均是基于U本位構建，用戶使用USDC即可購買，用戶可以較直觀的看到資產的損益。市場競爭的終局分析

分級基金本質上是把投資產品按照風險、期限等特性進行分類出售，以滿足不同用戶的投資需求。在傳統金融領域的理財產品的銷售中，固收類產品是資產配置的重要組成部分，在經濟下行周期中更是如此，2021年底，摩根大通管理資產結構中，流動性、固定收益、權益、多元化和另類資產占比分別為28.2%、20.7%、23.2%、23.2%和9.9%。在加密領域中，部分投資者也經常考慮到標的波動性的風險，而固收類資產讓風險厭惡型投資者同樣可以以最小風險參與流動性挖礦和加密貨幣投資，而分級基金中高風險的部分則可以滿足追求高收益的投資者的需求。

根據以上分析可以推斷市場將出現如下趨勢：

流動性質押衍生品的誕生將帶來更多的資本流入：自從以太坊自從轉向PoS后，流動性質押衍生品為整個DeFi行業提供了更高的低風險利率，這將為更多的資本流入奠定基礎。分級基金會成為資本配置的主要標的之一：資本會均衡配置，兼顧收益和風險控制，而固定收益類產品會成為其主要配置標的之一，而基金運行的穩定性也會成為其主要的考慮因素。分級基金的模式會更多元化：DeFi的可組合性很高，未來也會誕生更多的基于LSD構建的分級基金，以滿足不同用戶的投資需求，比如LSD+杠桿，LSD+期權等。Tranchess作為這個領域的先行者，在運行的兩年中，經濟模型和協議安全性沒有出現重大風險，在LSD東風剛起、資本注意力被吸引的當下，也有較大機會在鏈上分級基金賽道中成為領軍者。

05Tranchess發展前景

5.1Tranchess發展前景

Tranchess在模式創新和風險控制上均有優勢，隨著宏觀流動性的改善以及LSD賽道的發展，Tranchess將有較大增長潛力。

1、簡單的風險分級模式

為了滿足不同人群對風險的偏好，DeFi發展出風險分級模式。前文梳理的競品底層資產多選用穩定幣，收益來源主要是借貸。Tranchess則追蹤的是大類資產，如BTC、ETH、BNB，相比穩定幣具有增長性，相比一般藍籌標的具有一定穩定性。對于追求低風險的用戶，Tranchess的Bishop代幣能提供更高的無風險收益。對于追求高風險的用戶，Tranchess的Rook代幣提供了簡單的杠桿配置方式，并且在市場向下波動時，無需補充保證金即可維持倉位。

2、牛市利好Tranchess規模增長

Tranchess的母基金主要追蹤資產價格，在資產價格上漲或下跌時，子基金中的杠桿代幣會放大收益或者虧損。根據傳統金融中分級基金發展規律，在牛市中分級基金是市場最炙手可熱的投資品種，分級基金的規模也會快速增長。這是由于在資產價格上漲時，杠桿代幣Rook有更大吸引力。而通過即時兌換購買Rook背后的路徑是鑄造Queen代幣并Split為Rook代幣，使得牛市期間母基金規模獲得快速增長。2023年隨著預期宏觀流動性停止收緊，加密市場可能迎來復蘇，這對于Tranchess來說無疑是利好。

3、以PoS質押提供基礎收益

隨著以太坊上海升級的實施，ETH質押將迎來更大增長，質押收益也會為DeFi帶來大量資金流入，進一步推動DeFi模式創新。Tranchess加入LSD這一賽道極大程度的拓展了此類產品的想象空間，也豐富了LSD用戶收益組合的可能性；同時，Tranchess結構與LSD的融合也拓展了Tranchess自身的想象空間，如果能夠最大程度的發揮自己的優勢，也許會在未來與各種項目的合作中帶來更多可能性。

4、風險控制

分級基金作為結構化金融產品，其模式有一定復雜性，需要協議構建者有較強的金融功底。從團隊背景、信息透明度和過去兩年運營情況來看，Tranchess具備相關實力。

5.2Tranchess風險點

標的與QueenTokenLP的脫錨風險。Rook代幣的快速貶值風險。目前qETH規模較小，市場發展預期不明確，另外存在質押節點違約所導致的處罰風險。政策風險自比特幣出現以來，加密世界迅速發展，但監管問題一直是其發展的一個難點。近年來，美國證券交易委員會已經開始了解并探討如何監管加密世界。盡管在監管方面仍處于初級階段，但監管機構對于加密貨幣和DeFi領域的監管趨勢已經初步顯現。Howey測試是用于確定某種交易是否被視為證券的一種法律測試，也是判斷DeFi項目合規性的重要指標之一。如果一個DeFi項目或資產具備Howey測試的四個要素，則可能被視為證券，并需要遵守證券法規定。從以前的BTC到以太坊再到最近的NFT、穩定幣監管，SEC正在加強監管力度，以確保合規性。雖然目前TranchessProtocol似乎有可能符合Howey測試的四個要素，但目前并沒有針對DeFi的審查案例。反觀DeFi項目本身在安全性、合規性方面，仍需要進一步加強。因此，從DeFi行業能持續穩健發展以及投資者利益角度來看，DeFi項目需要制定更加全面和有效的合規措施，但監管不是肆意限制，更不是工具，合理、合法、合規是促進行業發展的前提。本報告由SnapFingersResearch提供，僅供特定客戶使用。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，所提供信息均來自公開渠道。SnapFingersResearch盡可能保證信息的準確、完整，但不對其準確性或完整性做出保證。本報告的完整觀點應以SnapFingersResearch發布的完整報告為準，任何媒體、社交網站等發布的觀點和信息僅供參考。本報告所載的資料、意見及推測僅反映SnapFingersResearch于發布本報告當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據后續發布的研究報告在不發出通知的情形下做出更改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的信息或所表述的意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷，SnapFingersResearch或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的損失負責。

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