站在十年牛市的起點，黃金：金價分析的兩個常見誤區_SWIFT:SWIFT幣

1黃金的定價邏輯

1.1黃金的本質是零信用風險的儲備貨幣

黃金自古以來就具有雙重屬性，既是被廣泛接受的商品，又是被當作一般等價物的貨幣。由此衍生出兩方面的需求，一是商品需求，二是投資需求。

按照世界黃金協會的劃分，商品需求中主要是黃金飾品的消費需求，少量為工業需求；投資需求中包括金條、金幣，黃金ETF類產品，以及各國央行的儲備。

歷史經驗表明，黃金的投資需求是決定金價的主要因素。所以貨幣屬性對于金價的走勢非常重要。馬克思曾說，“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。”黃金自古以來就是人類各大文明中通用的一般等價物。

遠古文明中黃金就一直作為權力和地位的象征，通常作為祭祀神明之用。

從公元前6世紀至前1世紀，各大文明陸續開始將黃金作為貨幣使用。

公元前30年，古羅馬皇帝奧古斯都將黃金價格定為每磅45個硬幣，作為黃金的官方價格。黃金的通用貨幣或儲備貨幣地位一直延續至今。

黃金的貨幣屬性不僅僅是歷史延續的結果，而是具有必然性。人類已知的所有自然元素中，具備稀缺性而又不過于稀缺、化學性質穩定、且不具有放射性的元素只有黃金和白銀。即使在現代科學范疇中，核反應的衰變和裂變產物中也不包含貴金屬，即貴金屬的在地球中的含量及保值性是其它元素無法比擬的。

而且與其它實物資產相比，黃金色澤極易識別、構成完全同質且可以自由分割，毫無疑問是更理想的一般等價物。黃金和白銀曾長期同時作為各大帝國貨幣體系的基礎。不過白銀化學穩定性弱于黃金，且產量增長過快，所以最終黃金被英國物理學家、皇家鑄幣局局長牛頓確定為貨幣體系的唯一基礎。

這也解釋了，為什么在布雷頓森林體系解體和1978年“牙買加協議”之后，雖然黃金已經失去了名義上的貨幣屬性，但是仍然被各國央行視為最重要的儲備之一。因為各國的主權貨幣或大或小存在著信用風險——各國政府和央行都有著潛在的超發貨幣來實現和經濟目的的沖動，所以主權貨幣超發帶來的高通脹甚至惡性通脹、最終導致本幣崩潰的風險永遠無法消除。而稀缺的實物資產則不存在這一風險。因此，保留一定量的實物資產類貨幣是各國央行的信用背書。黃金作為實物資產類貨幣的不二選擇，其儲備貨幣地位在過去不曾改變、未來也難以動搖。

1999年歐元誕生時，歐洲央行就要求成員國央行首次上繳的國際儲備(占比15%)必須是黃金。此后，每5年更新一次的歐洲更大范圍的“中央銀行黃金協議”，都會重申黃金在國際儲備中的重要作用。

2008年金融危機之時，一些基金管理人也曾啟用黃金作為最后的清償手段來維持商業信用。當美國命令關閉SWIFT系統的伊朗銀行時，伊朗開始在進出口業務中使用黃金。這些實例都表明，即使在主權信用貨幣體系高度發達的今天，黃金作為最終儲備貨幣和清償手段的職能并沒有動搖。而一旦主權貨幣的信用受到質疑時，零信用風險的黃金就會受到追捧。

1.2從黃金的屬性看金價的決定因素

作為零信用風險的實物類儲備貨幣，一切主權信用貨幣都是黃金的天然對手。但是實際上，絕大多數國家的主權貨幣是不具有儲備貨幣地位的。

所以黃金最大的對手是同時代的具有儲備貨幣地位的主權貨幣，最初是荷蘭盾、后來長時間內是英鎊，現如今是美元。所以，盡管黃金的定價與各個國家的狀況都有著或多或少的關聯，但主要的決定因素在于美國的基本面。

即美元計價的黃金是其價格基礎。由于不同地區的黃金質地基本相同，流動也完全自由，所以其它各國貨幣標價的黃金基本是根據黃金的美元價格及當地貨幣與美元的匯率來換算的，很少存在套利空間。

黃金是實物類的儲備貨幣，自然帶有商品和貨幣的雙重屬性。商品的價格是與通貨膨脹水平正相關的，所以黃金的商品屬性決定了其與通脹水平從長期來看具有很強的正相關性。從貨幣屬性出發，一方面，黃金本身不產生利息，所以信用貨幣的利率就是持有黃金的機會成本。利率越高，黃金的機會成本越大，所以黃金價格與名義利率存在反向關系。另一方面，黃金與主權信用貨幣是對手關系，所以主權貨幣的信用越高、價值越大，持有黃金的必要性就會下降，即黃金價格與主權信用貨幣的價值是反向關系。

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綜合來看，黃金價格與名義利率負相關，與通貨膨脹正相關，名義利率減去通脹率即為實際利率，所以可以簡化為金價與實際利率負相關。同時黃金價格與主權貨幣的信用是反向關系，當前主要體現為美元的信用，即金價與美元價值負相關。

所以，分析黃金的極簡框架就是實際利率和美元價值反向決定黃金價格。通常我們用美國10年期通脹保值債券的收益率來代表長期實際利率，用美元指數來代表美元價值。歷史數據來看10年期Tips收益率和美元指數與黃金價格的反向關系均十分顯著，通常而言，可以通過判斷實際利率和美元指數的趨勢來預測金價的走勢。

不過實際利率和美元指數也只是判斷金價的中間變量，其根本決定因素在于通脹水平，美國財政的狀況，美聯儲的貨幣政策，以及美元信用。

黃金定價的底層邏輯在于長期通貨膨脹水平，以及爆發惡性通脹的風險。

自公元1257年英國政府第一次將黃金與英鎊掛鉤之后，雖然在長時間中金價都是受到官方管制的，但黃金的官價也出現了多次上調以符合整體通脹水平。

典型的案例是在戰爭時段通脹和黃金價格會同時向上飆升，比如拿破侖戰爭和兩次世界大戰，隨著通脹大幅上升，金價也脫離官方定價大漲，反映出的是黃金的避險及抗通脹的特性。

在1971年布雷頓森林體系解體之后，政府對黃金價格的管制解除，黃金價格也迅速追趕上八百年來的長期通脹指數。

所以，從長周期的視角來看，黃金的抗通脹屬性是毋庸置疑的。不過值得注意的是，在短期內通脹與金價可能不具有正相關性，甚至可能是反向的。因為短期的通脹上升可能會引起美聯儲政策向鷹派方向轉變，使得名義利率的彈性可能超過長期通脹預期的彈性，導致實際利率不降反升，壓制金價。

所以金價與長期通脹預期正相關，但與短期通脹水平更多顯示出負相關性。

黃金價格與美國財政的健康程度負相關，即美國財政和債務的壓力越大，黃金價格上行的動力越強。

其原因有兩點：

第一，美國財政大幅擴張會導致市場對于政府未來的償債能力產生懷疑，因為當政府債務的擴張速度超過了經濟增長率時，政府在未來可能不得不大量發行貨幣進行“龐氏融資”來償還債務，而這會增加惡性通脹的風險，而黃金則是對抗惡性通脹風險的最好武器。

第二，政府債務率的攀升會抑制美元利率的高度。從歷史經驗來看，美國長期利率與政府債務率具有明顯的反向關系。

因為在債務高企之時，如果利率水平過高，則政府財政會面臨非常大的償債壓力，這一壓力迫使美聯儲必須維持相對低的利率水平以保證財政的可持續性。而低利率環境則有利于黃金價格上行。因此，美國財政赤字的水平與金價顯示出正相關關系。

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黃金價格與美元的利率水平負相關，即美聯儲的貨幣政策越寬松、金價上漲的動力越強。

所以美聯儲的態度會對金價產生非常直接的影響。而美聯儲的貨幣政策取決于美國通脹和經濟狀況，因此如上文中所述通脹與金價在短線交易中存在負相關性。

美國經濟狀況與黃金價格存在負相關性，因為美國經濟越差、貨幣政策就有望保持更長時間的低利率環境，從而利好金價。

美元信用是決定美元價值的另一重要因素，進而也與黃金呈現此消彼長的關系。

當全球貨幣體系受到質疑之時，黃金則會受到追捧。比如20世紀30年代全球貨幣競爭性貶值之時，金價從20.7美元/盎司跳升至35美元/盎司。

在70年代布雷頓森林體系解體之時，美元地位受到質疑，金價經歷了10年牛市，從35美元/盎司上漲至850美元/盎司。

2008年和2020年美聯儲的大水漫灌也均損傷了美元的信用，從而推動黃金創下歷史新高。

俄烏戰爭之后，美國凍結了俄羅斯的外匯儲備，更加從根本上沖擊了美元的信用，從而成為黃金價格的強力支撐因素。

實際上，全球主權信用貨幣體系的穩定性是與國際秩序的穩定性相關聯的。國際秩序動蕩或變革之時，主權貨幣的信用自然無法保障，而黃金作為零信用風險的儲備貨幣則顯現出避險價值。這也是“盛世古董、亂世黃金”的根本原因。

1.3黃金價格復盤

上文中所述黃金定價邏輯，基本可以解釋千年以來黃金的價格波動。不過由于歷史上黃金價格長期受到各國政府的官方管制，為了論述的簡潔性，我們僅選取上世紀70年代黃金可以自由交易以來的價格波動做簡要的復盤。

在布雷頓森林體系解體之前，黃金與美元掛鉤，官價為35美元/盎司。但任何主權貨幣都是長期超發的，而黃金供給則十分有限，這決定了美元對黃金的兌付能力不可能長期持續。1971年美國總統尼克松宣布美元與黃金脫鉤，開啟了黃金的十年牛市，至1980年金價上漲了23倍至850美元/盎司。這一輪黃金牛市的主要邏輯如下：

第一，布雷頓森林解體大幅挫傷美元信用。同時美國經常賬戶從盈余轉向赤字，這使得美元的兌付能力受到質疑。美國美元與黃金脫鉤之后，長期受到抑制的金價也出現補漲。國際貨幣體系的變革推動了市場對黃金的狂熱。

第二，西方世界大滯脹。美國在此前越戰期間釋放了大量的貨幣供給，為大通脹埋下伏筆。70年代兩次石油危機是引發滯脹的導火索，美國CPI同比在1974年末達到12.3%，后又在1980年3月達到14.8%。漫長的滯脹期讓市場甚至各國央行懷疑無錨貨幣的價值。

很多人開始談論是否要恢復黃金在貨幣體系中的角色。黃金自古以來的抗通脹屬性使其成為這一時期最佳的資產之一。

第三，國際政局較為動蕩。70年代美蘇兩大陣營的“冷戰”不斷升級。伊朗伊斯蘭革命、伊朗人質危機、蘇聯入侵阿富汗等事件推動金價最終于1980年1月21日上漲至850美元/盎司的高點。

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從1980年開始到1999年，黃金陷入長達20年的熊市，從1980年1月850美元/盎司最大跌至253.8美元/盎司，跌幅超過70%。這一時段黃金的下跌原因主要有以下幾點：

第一，全球進入“大緩和”時代。沃爾克領導的美聯儲重塑了美元信用，同時信息技術革命帶來了經濟的長期繁榮，美國經濟實現了溫和通脹下的高增長，加強了美元信用。各國央行因此大量拋售黃金、增加美元儲備。由于在此前幾十年中大部分國家都已將民間黃金收歸國有，所以各國央行持有的黃金儲備量十分龐大，在金價本就低迷的時期，央行大規模售金給金市帶來的沖擊是十分明顯的。

第二，國際秩序趨于穩定。80年代之后隨著蘇聯陣營的逐漸衰落最終解體、冷戰結束，國際秩序的不確定性大大減弱，黃金的避險需求也隨之下降。

黃金價格隨著1999年“華盛頓協議”的簽署而觸底，再度開啟十年牛市。金價從250美元/盎司左右開始持續上漲，到2011年9月6日觸及高點1921美元/盎司，漲幅達到7倍左右。

這一時期的黃金牛市的主要驅動因素如下：

第一，歐元誕生挑戰美元霸權。1999年歐元誕生之初并未對美元產生明顯影響，而且由于科索沃戰爭的爆發，國際資本逃離歐洲涌入美國，還導致本世紀初美元不斷走強。但是隨著歐洲局勢逐步穩定，歐元對美元的替代作用愈發明顯，美元由此進入長期的弱勢，黃金也隨之走強。

第二，全球通脹上行，黃金因此受益。這一時期最大的特點是“金油齊漲”。中國加入WTO之后以其高速發展拉動了全球總需求，大宗商品迎來一輪大牛市。與之相伴的是各國通脹中樞抬升，黃金的抗通脹屬性再次彰顯。

第三，金融危機后各國的“大水漫灌”削弱了主權貨幣的信用。美國實施了零利率和QE等貨幣工具，美聯儲資產負債表大幅擴張。極度寬松的貨幣政策損傷了各國主權貨幣的信用，其結果為所有貨幣同時對黃金貶值。由于主權貨幣信用受損，2008年之后全球央行從黃金的凈供給轉為凈需求，對金價有明顯的拉動作用，對黃金投資者的信心也有明顯的提振。

2011年黃金價格觸頂之后，至2018年整體處于震蕩格局。

一方面，全球經濟從金融危機的衰退中走出，逐步復蘇。另一方面，美聯儲開始緊縮周期，利率上升及通脹下降壓制了金價的表現。

2018年9月是市場對美聯儲加息預期最為濃烈之時，而黃金價格也于此時到達底部，此后從1178美元/盎司一路上漲至2000美元/盎司以上。我們認為黃金正處于新的牛市之中，方興未艾。

2金價上漲的長期與短期邏輯

2.1長期邏輯之一：長期通脹中樞正在上升

我們認為2021年以來的全球通脹宣告了“低通脹、低波動”的時代已經結束，未來在較長時間內全球通脹中樞將有系統性抬升，從而推動黃金的抗通脹需求。

第一，去全球化的趨勢將持續很長時間，進而帶來長期的通脹壓力。

我們用全球貿易總額占經濟的比重來衡量全球化的程度，可以看到全球化指數在2008年達到頂峰，并在此后出現長時間的趨勢性下降。2016年英國脫歐、美國特朗普贏得大選、2018年法國“黃馬甲”等事件反映出很多國家內部的民粹主義已經非常盛行。

外交是內政的延伸，在民粹主義的驅動之下，大國關系也面臨著極大的挑戰。首先在2018年中美爆發經貿摩擦，此后中美貿易體系逐漸出現越來越多的分割。

數據：信標鏈ETH2合約地址質押數突破1600萬枚ETH:1月16日消息，據Tokenview鏈上數據監測，當前信標鏈ETH2合約地址質押存款為16,062,423枚ETH，近一周增長101,376枚ETH。[2023/1/16 11:14:15]

這意味著全球最大的制造國和全球最大的消費國正在逐步“脫鉤”。

此后2022年俄烏沖突爆發，俄歐貿易體系土崩瓦解，雙邊貿易額降至冰點，即全球最大的資源國和全球最大的區域經濟體正在硬脫鉤。這激發了各國對于產業鏈“安全”的訴求，“制造業回流”成為美歐的重要議題。

我們認為在大國之間的緊張局勢在很長的時間內難以緩解，所以全球產業鏈重塑是必然的趨勢。而產業鏈的切割和重塑會導致較長時間的供給不足和成本上升，而投資需求則會較為旺盛，從而造成通脹壓力。

第二，過去多年的商品熊市和綠色革命導致全球資源行業的資本開支不足，供給短缺。

2015年以來能源和原材料行業的資本開支持續下滑并處于較低位置，低投資帶來了大宗商品供給短缺，貼水的商品比例超過50%。我們認為未來多年內商品將整體上處于牛市行情。

雖然全球加息潮和經濟潛在的衰退壓力會階段性壓低通脹水平，但我們認為相比于疫情前的多年低通脹環境，未來多年的通脹中樞將出現顯著提升，而長期通脹上升的環境中黃金都會明顯受益。

2.2長期邏輯之二：美國財政難以走出困境

財政狀況是決定政府信用的核心因素。美國當前政府債務率與二戰時期的歷史最高值接近，政府償債能力面臨很大考驗。

二戰之后美國政府債務率出現了長達30年的快速下滑，背后有兩方面原因：

一是二戰時期債務率的上升本來就是非正常的，由于戰爭帶來了巨大的一次性的政府支出，而這些支出在戰后會迅速消失，財政狀況迅速優化。

二是戰后的重建和嬰兒潮會帶來非常快速的名義GDP增長，從而降低政府債務率。而這種路徑很難在當前的宏觀環境下重現。

因為現在美國政府的大多數財政支出是剛性的，與各項社會福利深度綁定，很難壓縮；而現今的經濟增速與戰后重建的環境更不可同日而語。

美國政府問責局測算指出，如果不加控制，美國由公眾持有的國債總額占GDP的比重將在2030年左右突破二戰時的歷史高點，并在之后加速上升，遠遠超過經濟增長的速度。

從美國歷史經驗來看，財政政策往往較難轉向，解決政府債務問題時通常依靠貨幣政策“妥協”來降低利率以緩解債務壓力。

因為美國財政預算需要國會兩院和白宮共同決定，通常博弈較為激烈。歷屆政府也大多不愿在自己的任期內實施大規模的財政緊縮。

美國國會預算辦公室每年都會發布未來的政府債務率預測。有趣的是，對比2010年CBO發布的財政預算報告，可以看出10年來美國實際債務率的增長基本是按照當年最快的假設路徑來發展的。這也反映出美國財政緊縮的阻力確實較大。

相比于貨幣政策而言，一個國家財政和債務的問題往往積重難返，不易轉向。所以相對于利率環境，美國財政的不可持續性是推動金價上漲的更長期邏輯。2022年以來美聯儲進行了40年來最快速度的加息，其對于政府財政付息的壓力不會立刻顯現，而是會在債務借新還舊之時產生效果，即未來多年內美國財政的壓力會逐漸上升，政府信用的壓力也會越來越大。

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2.3長期邏輯之三：美元信用受到嚴重損傷

2022年俄烏沖突爆發之后，美國為了制裁俄羅斯，阻斷了俄羅斯銀行的SWIFT系統，凍結了俄羅斯超過3000億美元的外匯儲備。

如此大規模的金融制裁對美元的信用是致命打擊，其它各國央行都不得不重新考慮美元的兌付風險，尤其是在國際秩序逐漸惡化的大環境里。去美元化成為了全球性議題，尤其是對于和美國“不夠友好”的國家。

黃金與美元是各國央行最重要的兩種儲備，也是天然的對手，對于美元的懷疑則轉化為對黃金的追捧。

因此，在俄烏沖突爆發、美國凍結俄羅斯外匯儲備之后，2022年全球央行立刻以歷史最高的黃金購買量作為回應。根據世界黃金協會統計，今年一季度全球央行購金量為228噸，繼續創歷史同期新高，而且協會調查表明今年有24%的央行計劃繼續增持黃金。

中國央行也在2022年四季度開始持續購買黃金。值得稱道的是，中國央行歷史上歷次購買黃金的點位都處于黃金價格向上的拐點上。

同樣，在美國凍結俄羅斯外匯儲備之后，中國開啟了和較多國家的“去美元化”協議。中國與俄羅斯、法國、巴西等重要貿易伙伴都簽訂了以本幣結算的雙邊貿易協議。

中國與沙特也簽訂了人民幣貸款合作協議。這些突破性的進展表明很多國家都存在著“去美元化”的意愿和需求。

當然，去美元化的道路十分漫長，人民幣國際化更需要相當長的歲月，但是在舊的國際貨幣體系受到沖擊、新的貨幣體系尚未形成之前，黃金作為零信用風險的儲備資產將成為全球各國央行越來越看重的籌碼。這是未來十年黃金牛市的最重要的驅動力之一。

2.4短期邏輯一：美國經濟下行壓力加大

自美聯儲加息以來，美國經濟雖然下行但是韌性較強，以至于市場開始預期美國經濟“軟著陸”甚至“不著陸”。但我們認為美國經濟的下行趨勢難以在降息之前出現扭轉。

美國經濟當前的特征是：服務業繁榮度很高，未顯衰退痕跡；制造業景氣度已經下滑至衰退區間；金融業已經爆發了部分銀行的危機。

可以看出，各行業的景氣度與其利率敏感度是顯著關聯的，服務業對利率不敏感，故受到的沖擊較小；制造業對利率較為敏感，所以利率上升對制造業的壓制很明顯；金融業對利率最敏感，暴露出來的風險也最大。

所以我們認為，并非美國經濟的韌性強到可以無視加息周期的影響，只是加息對經濟的負面沖擊需要時間擴散。

近幾個月來美國制造業PMI指數最深跌落至46.3%。自1948年美國PMI調查開始以來，其數值下探到這一低點只有14次，而其中12次都發生了經濟衰退。

從當前的經濟環境來看，美國利率水平處于高位，信貸收縮正在加速，全球共振去庫存周期也遠未結束，經濟難以出現內生的向上動力。

所以我們認為本輪周期中美國經濟出現衰退的概率也很大。

3月以來美國和歐洲爆發了銀行業危機，不良資產較多的銀行紛紛受到擠兌。

由于美聯儲的兜底，出現大規模金融危機的可能性并不大，但是毫無疑問這會導致銀行普遍對貸款更加謹慎。因為一旦銀行出現了較多的不良資產并在Twitter等媒體上被傳播相關消息，就很有可能出現擠兌行為從而迫使銀行倒閉。

因此在銀行業危機爆發后，雖然直接的金融風險有限，但是銀行的“惜貸”行為愈加明顯，而這對于實體經濟的沖擊較大，尤其是很多中小企業本就在高利率環境下資金周轉困難。

銀行的信貸收縮會導致實體經濟下行的壓力更大，而實體經濟下行壓力加大反過來又會促使銀行為了規避風險而更加惜貸。這樣很容易形成信貸和經濟螺旋向下的循環。

這一循環的根本原因在于美聯儲40年來最快速度的加息，所以在貨幣政策發生變化之前，美國經濟很難自發走出這一循環。

所以，我們認為美國服務業及由此帶來的就業和通脹的繁榮只是表象，隨著經濟壓力從利率敏感型行業向利率不敏感型行業逐步擴散，未來美國經濟將會降速下行，從而倒逼貨幣政策轉向寬松。

2.5短期邏輯二：美元加息已至尾聲

2022年3月以來，美聯儲開啟了40年未有的最快速度的加息進程，這是對于當前黃金價格最大的壓制因素。而這一壓制因素即將解除。

從目前美聯儲官員對市場的預期引導來看，6月份美聯儲大概率會暫停加息。市場預期在6月跳過加息之后，未來可能還會有一次加息，這取決于未來美國通脹和就業市場的走勢。我們傾向于認為6月份跳過加息之后，可能未來也很難再度加息。

近期的各項數據表明，雖然與就業相關的數據表現較為強勁，但與通脹相關的數據，比如PMI物價指數、非農報告中的薪資增速等都是超預期回落的，未來幾個月內美國通脹水平可能會出現較為明顯的下降，從而降低進一步加息的必要性。

如果未來美國核心PCE指數按照美國當前市場的一致預期演繹，那么到年底之前有望回落至3%以下。這樣，即使利率水平維持在5%-5.25%不變，下半年名義利率與短期通脹的差值就會大幅上升，超過2%，遠高于2018年加息周期中的高度。

一方面，這樣的利率水平對于通脹已經具有較強的限制性；另一方面，由于美國政府債務率攀升的原因，我們可以看到每一輪加息周期中的實際利率高點是在逐步下降的。

本輪周期中美國政府債務率正處于歷史高點，而實際利率向上突破歷史趨勢線帶來的未來的償債壓力將非常大。所以我們認為如果美國通脹不出現顯著超預期的走勢，那么美聯儲進一步加息的必要性不強。

當然，即使美聯儲在7月還有一次加息，加息周期也已經接近尾聲。

有些投資者會有所顧慮：如果加息結束的預期已經被市場充分消化，那么相關的交易還有獲利的空間嗎？實際上，黃金作為大類資產，主要跟隨的是宏觀環境的趨勢，而非市場預期的短期博弈。

我們回顧過去四輪加息周期結束后的金價表現，可以看到，雖然在每一輪加息結束時市場都已經有充分的預期，但黃金價格在加息停止后仍然是極大概率上漲的，鮮有下跌。

而且除了1995年美國加息之后經濟“軟著陸”之外，從中長期維度看黃金在加息停止之后的回報率也是十分可觀的。

我們認為，本輪美聯儲的加息周期即使沒有停止，也必然已經接近尾聲。過去一年多時間以來對于黃金價格最大的壓制力量將解除，這是金價上漲的最重要的短期邏輯。

3金價分析的兩個常見誤區

上文中我們指出，黃金分析的極簡框架是用實際利率和美元指數反向判斷金價走勢。但值得注意的是，雖然絕大多數情況下這一方法是有效的，但實際利率和美元指數與黃金的相關性在某些時段也會具有特殊性，甚至可能會對我們的判斷產生誤導。

下面我們闡述當前市場對金價判斷的兩個常見誤區：

3.1不應用實際利率對金價進行簡單線性擬合

在過去十幾年中，黃金價格與長期實際利率有非常好的擬合結果，甚至是可以線性擬合的。而去年以來，雖然美國長期實際利率隨著美聯儲加息而大幅上升，但是金價卻依然較為堅挺，二者出現了背離，所以較多投資者擔心，相對于實際利率水平而言，金價是不是已經高估了，不具備投資價值？

我們認為并非如此。黃金價格與實際利率存在較強的負相關性，但是如果將二者進行簡單的線性擬合，則模型存在系統性的錯誤，且不能反映其它決定金價的重要變量。

首先，金價與實際利率從長期來看并不存在線性關系，二者之間的走勢必定會在某個時點開始出現大幅背離。

其實原因很容易理解：因為實際利率衡量的是資產的實際回報率，而回報率從長期來看不可能無限大或無限低，只會圍繞一個合理的中樞進行波動。

而黃金價格是絕對價格，從長期來看會隨著通脹持續上漲，所以兩個指標不可能存在長期的線性關系。比如在過去的300多年中，英國實際利率始終圍繞著2.5%的中樞上下波動，而黃金價格則上漲超過250倍。

所以，即使在實際利率和金價在短期存在線性關系，也必然會在某個時點脫鉤，在一個新的平臺上重新建立相關關系。而這并不意味著脫離了實際利率的金價是被高估的。

其次，在美元信用受損的背景下，對于同樣的黃金價格，實際利率需要更多的“風險溢價”才能相匹配。

上文中我們闡釋了黃金的本質是零信用風險的儲備貨幣，而美元雖然也同為儲備貨幣，但卻存在著信用風險，所以美元的實際利率中的一部分就是要作為信用風險的補償。

在美國凍結了俄羅斯的外匯儲備之后，美元的兌付能力受到質疑，信用風險大大增加，所以美元的實際收益率相對于零信用風險的黃金需要有所提升來作為信用風險的“溢價”，即同樣的黃金價格現在需要對應更高的實際利率水平。

所以，我們認為當前實際利率與黃金價格的背離并不意味著金價被高估，不必因此質疑黃金的投資價值。

3.2靠“比爛”走強的美元不會明顯壓制金價

市場中另一種擔憂的聲音在于，既然黃金與美元是反向關系，在當前全球經濟下行的背景下，如果歐洲等重要經濟體的基本面比美國更差，從而使得美元在“比爛”中走強，會不會導致黃金因此走弱？我們認為如果全球經濟陷入衰退，美元的確可能因為相對“不那么差”而上漲，但是這種環境下黃金未必疲軟。

在我們的框架中，黃金與“美元價值”反向，我們通常用美元指數來衡量美元價值，但是二者并非同一含義。“美元價值”是衡量美元購買力和信用的絕對量；而“美元指數”是美元兌一籃子貨幣的匯率，是相對量。

當全球經濟衰退之時，各國都會采取非常寬松的刺激政策，導致本幣價值下降，通常體現為所有主權信用貨幣共同對黃金貶值。

這時即使美元相對于其它貨幣更加堅挺，也難以對黃金產生明顯的壓制。

從歷史經驗來看，美元與黃金在絕大多數時間內有非常明顯的負向關系。不過除了美元爆發流動性危機的少數時段外，經濟下行期如果美元指數上行則往往體現為美元指數和黃金同時上漲，相關性轉正。

4金價未來的主要風險

隨著美元信用越來越多地受到質疑以及美聯儲加息接近尾聲，我們認為黃金將進入長期的牛市。預計兩年內金價可以達到2400-2600美元/盎司。

而黃金所面臨的主要風險如下：

第一個短期風險是美國經濟和通脹繼續顯現強韌性，導致美聯儲不得不進一步加息或將利率維持在高位過長時間。如果美國經濟能夠“軟著陸”，也會導致黃金的避險需求下降。

第二個短期風險是如果海外出現較大規模的金融風險，可能會導致階段性的美元流動性危機，這會引發黃金在短期之內出現急速下跌。2008年和2020年市場大恐慌時段就曾出現過這一現象。

長期風險是如果全球出現了新的科技革命，美國經濟再度騰飛，生產率大幅增加，從而化解美國債務問題，美元霸權得到加強，這將導致黃金的吸引力大幅下降。

風險提示：

美國經濟和通脹顯現強韌性；海外爆發流動性危機；新技術革命興起，美國經濟再度騰飛。

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