研究穩定幣的“穩定”與“不穩定”_區塊鏈:國內數字貨幣交易所

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新一輪經濟危機削弱了民眾對法定貨幣的信心，“貨幣自由主義”大行其道。在此背景下，去中心化發行的早期數字貨幣誕生，但幣值的不穩定使其無法有效履行貨幣職能。穩定幣基于幣值穩定的需求而出現，其雖在穩定貨幣價格方面具有一定優勢，但卻提升了數字貨幣的信用與“信任”風險，造成了新的“不穩定”。對于鏈上型穩定幣，傳統監管中的牌照制、資金專項管理與使用、信息披露等方式可應對其中的信用風險；但對于鏈下型與算法型穩定幣，傳統監管方式無法有效解決私人貨幣調控存在的“信任”風險，而目前部分國家進行的“以鏈治鏈”監管科技可嘗試對此進行規制。在早期數字貨幣無法有效履行貨幣職能、穩定幣存在諸多風險的情況下，區塊鏈樂觀主義者設想的“通證世界”是否能夠到來，仍然存在很大的疑問。

一、引言

穩定幣是通過與法定貨幣、主流數字貨幣、大宗商品等財產錨定，或通過第三方主體調控貨幣供應量的方式，實現貨幣價格相對穩定的區塊鏈數字貨幣。目前，根據錨定對象與運行機理的不同，穩定幣可分為鏈下資產支持型穩定幣、鏈上資產支持型穩定幣以及算法型穩定幣。

自2009年中本聰設計的比特幣誕生以來，包括區塊鏈數字貨幣在內的各種區塊鏈產品不斷被試驗或落地應用。目前，數字貨幣市場已形成比特幣為主導、多幣種與多市場共存的格局，對世界經濟的影響力與日俱增。其中，雖然穩定幣的市值較低，但其中的代表型產品泰達幣交易量在所有幣種中排名第二，僅次于比特幣。穩定幣在充當法定貨幣與主流數字貨幣的交易媒介、規避主流數字貨幣價格波動風險等方面發揮了積極作用。與此同時，以USDT為代表的穩定幣財務信息不透明、延期兌付等問題接連曝光，穩定幣領域的監管缺位也給穩定幣功能的實現帶來了挑戰。

我國于2013年與2017年分別發布關于防范比特幣風險和代幣發行融資風險的規范性文件，全面禁止數字貨幣在我國境內的交易，之后多次發布相關風險提示；在國外，美國、日本等國通過修法或立新法確認數字貨幣的合法性，并實施了相應的監管規則，但尚未出現針對穩定幣的監管規則。穩定幣為何會產生、如何實現價格“穩定”的功能以及如何對穩定幣實施針對性監管等一系列問題亟待厘清。

針對穩定幣等私人數字貨幣的法律問題，我國法學界主要以比特幣為例，探討數字貨幣的法律屬性，并據此提出相應的監管建議。然而，僅以比特幣為例探討數字貨幣監管，忽視了數字貨幣多樣化發展的現實；現有文獻也沒有從數字貨幣歷史定位與內部運行機理的角度，比較數字貨幣與法定貨幣在發行流通上的區別，而此點對于建立數字貨幣監管框架至關重要。基于此，本文從穩定幣出現的原因出發，從發行與流通的視角分析三種穩定幣的運行機制與穩定價格的實際效果，在此基礎上指出穩定幣額外產生的“不穩定”風險以及監管思路。

二、“穩定”的起因：早期數字貨幣替代法定貨幣的局限性

法定貨幣的時代“危機”與回應路徑

法定貨幣是由國家發行并由國家強制力保證流通、體現國家信用并具有無限法償能力的價值符號，可在法定范圍內履行經濟學意義上的交易媒介、價值尺度與價值儲藏貨幣三大職能。自20世紀初以來，由央行為中心、保障國家信用的法定貨幣發行與流通體制逐漸形成。

圖1法定貨幣發行與流通示意圖

經數十年的實踐證明，以央行為核心的法定貨幣發行與流通體制在維護貨幣國家信用、保持貨幣幣值穩定方面發揮了重要的積極作用，但同時存在諸多問題。首先，由于貨幣政策失誤等原因，在20世紀末多國發生的通貨膨脹危機乃至2008年全球金融危機期間，部分國家法定貨幣幣值大幅波動，同時大量商業銀行發生兌付危機乃至破產，一定程度上動搖了民眾對法定貨幣的信心。其次，原有法定貨幣支付清算系統無法滿足高頻、小額的支付需求，通過“環球同業銀行金融電訊協會”進行的跨境支付存在高昂的金錢成本與時間成本。最后，除現金法幣外，央行與商業銀行通過其維護運營的支付清算系統全面掌握貨幣持有人的貨幣移轉數據，對于數據保護立法不完備的國家而言，貨幣持有人的數據隱私權無法得到有效保障，且存在篡改的可能。

針對前述問題，其一，在監管立法方面，各國對現有法定貨幣發行與流通體制進行完善，如美國于2010年頒布《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》，提升聯邦存款保險額度、嚴格限制商業銀行的高風險業務以及引入壓力測試以監測銀行資本。其二，在支付系統建設方面，央行或商業銀行建立適應小額支付的貨幣清算系統。其三，在新型支付業態發展方面，第三方支付開始發展并逐漸受到監管者的認可，而在一定范圍內作為交易媒介的社區貨幣、互助信貸系統等“補充貨幣”不斷涌現；隨著2009年比特幣這種“點對點的電子現金系統”的誕生，越來越多的機構與個人開始基于區塊鏈技術，創造出可在全球范圍內“去中心化”發行與流通的私人貨幣，以消除政府主導下的法定貨幣出現的種種弊端。

Blockstream公開新研究，異步 Schnorr 門限簽名方案 ROAST:金色財經消息，比特幣和區塊鏈基礎設施公司 Blockstream 公開新研究異步 Schnorr 門限簽名方案 ROAST。Blockstream 此前對比特幣 Schnorr 簽名的具體多簽機制 MuSig、MuSig2 以及 FROST 等做出貢獻，ROAST 是對 FROST 等門限簽名方案的簡單封裝，保證了一定數量的誠實簽名者，即使在惡意攻擊或網絡延遲較大等情況下，也始終可以獲得有效的簽名。Blockstream 的實證績效評估表明 ROAST 可以很好地擴展到大型簽名者組。[2022/5/25 3:40:01]

早期數字貨幣存在價格“穩定”的局限性

在2009年至2014年數字貨幣發展的早期階段，比特幣(BTC)開啟了數字貨幣發展的大門，瑞波幣(XRP)實現了跨境支付結算的革新，而以太幣(ETH)則為數字貨幣搭載智能合約提供了可能。在此期間，數字貨幣設計者試圖開發出新的技術，讓數字貨幣具備類似于法定貨幣一樣的貨幣職能。

圖2比特幣發行與流通示意圖

以比特幣為例，早期私人數字貨幣發行與流通機制實現了“算法信任”，并在提升支付清算效率、保護交易隱私等方面具有一定優勢，但基于流通范圍狹窄、缺乏內在價值、監管缺位等原因，數字貨幣仍然無法實現幣值的穩定，無法有效履行貨幣職能：其一，貨幣內在價值與貨幣調控者的缺失使得數字貨幣天然具有價格波動性。比特幣不與任何法定貨幣或商品錨定，不具有任何內在價值，亦無私人或國家信用作為支撐；而根據現有的比特幣發行機制，除非所有“礦工”停止創造新的比特幣導致比特幣發行的停止，任何主體均無法干涉比特幣數量的增減，這使得比特幣在面臨價格大幅波動時，第三方無法采用類似于法定貨幣的調控手段對比特幣的價格實施干預。

其二，數字貨幣使用目的的異化增加了其價格波動性，并在交易過程中帶來了新的信用風險。目前大多數數字貨幣持有人將數字貨幣作為具有投資價值的商品而非支付工具看待，大量存在的投機性行為增加了數字貨幣的價格波動性，這又使得數字貨幣與法定貨幣之間的場內兌換業務與場外交換行為存在極大的發展空間。而由于近年來各國監管者逐漸建立了數字貨幣監管框架，數字貨幣交易所的合規成本增加，使得大多數交易所停止了場內兌換業務，而場外的私人交易效率較低，而數字貨幣具有的較強價格波動性又增加了場外私人交易的信用風險。在此背景下，市場需要出現一種價格穩定、能充當法定貨幣與早期數字貨幣交易媒介的新型數字貨幣，讓數字貨幣有效履行貨幣職能，降低法定貨幣與數字貨幣兌換中的信用風險。

三、穩定幣的價格“穩定”機制與實踐

為提升數字貨幣的價格穩定性，有效發揮數字貨幣的貨幣職能，多樣態的穩定幣在2014年年末開始出現。最早出現的穩定幣是鏈下型穩定幣，其以美元、歐元等信譽良好的法定貨幣作為100%發行準備，1單位穩定幣標價1美元，典型代表為Tether公司發行的USDT與Gemini公司發行的GUSD；為提升穩定幣的去中心化程度，降低中心化信用風險與網絡安全風險，以數字加密資產作為超額發行準備的鏈上型穩定幣與無資產抵押的算法型穩定幣開始在市場中流通；前者以Maker公司發行的DAI為代表，后者以Nubits公司發行的USNBT(以下簡稱為“NBT”)為代表。在目前世界范圍內現存的57種穩定幣中，鏈下型穩定幣的數量占33%，鏈上型穩定幣占44%，而算法型穩定幣占23%；而鏈下型穩定幣中的USDT一家獨大，其日交易量約占穩定幣總交易量的98%。以下以USDT、DAI與NBT為例，論述三種類型的穩定幣發行、贖回與調控各環節體現的“穩定”機制與實效。

穩定幣的發行與流通機制

圖3USDT發行與流通示意圖

在鏈下型穩定幣發行與流通機制中，存在發行公司、客戶與存管銀行三方主體。以USDT為例，從圖3可見，客戶向Tether公司的銀行賬戶匯入一定數量的美元，Tether公司在確認收到相應資金后，會從Tether公司的核心錢包向由該公司提供、屬于該客戶所有的Tether錢包轉入與美元數量等同的USDT，此環節即為USDT的發行。如客戶意圖贖回美元，在其持有的USDT轉入Tether公司核心錢包并支付手續費之后，Tether公司會向該客戶的銀行賬戶匯入與USDT數量相同的美元，并銷毀對應數量的USDT。在貨幣調控層面，Tether公司自身無法通過日常的發行與贖回行為實現對USDT的價格進行干預，也不存在外部關聯機構對USDT的價格操控。

中幣（ZB）市場研究報告：比特幣價格下一目標為45000美元:據中幣（ZB）市場研究報告顯示，昨日比特幣交易開盤看漲，隨后在36776和37664美元處生成支撐位與阻力位。多頭推動價格進行突破，一度升至40363美元的歷史新高，之后由于交易員獲利套現而下跌。技術上看，4小時圖表預期在出現健康修正之前比特幣價格仍有上頂空間；RSI指數為78.18，為超買區域；比特幣價格于36434美元處重新測試2/1的Gann扇形通道，致使多頭快速恢復39133美元高點。預期如果多頭突破40397美元的價格水平，下一目標則為45000美元。此外該報告還對XRP做出了日內技術分析，更多詳情請查閱中幣（ZB）官方發布的研究報告。[2021/1/8 16:43:27]

圖4DAI發行、流通與調控示意圖

在鏈上型穩定幣發行、流通與調控機制中，存在客戶與“關聯代幣”持有者兩方主體。以DAI為例，從圖4可見，客戶將以太幣轉入由Maker公司為該客戶單獨設立的“抵押債倉”中，抵押債倉驗證以太幣數量后將以太幣鎖定，并生成與低于以太幣一定價值比例的DAI發送至客戶的數字貨幣錢包。如客戶準備贖回以太幣，在其持有的DAI轉入抵押債倉并交納“穩定費用”之后，抵押債倉會銷毀對應數量的DAI并被關閉。在貨幣調控層面，Maker公司發行的另一代幣MKR的持有者有權通過投票決定抵押率、清算率以及穩定費用等價格參數，形成客戶買入DAI或贖回DAI的激勵，最終影響DAI的價格。當以太幣的市場價格下降觸發了事先設定的清算率，且DAI持有者未及時贖回以太幣，系統將對該客戶抵押債倉中的以太幣強制進行內部拍賣。

圖5NBT發行、流通與調控示意圖

在算法型穩定幣發行、流通與調控機制中，存在外部發行機構、客戶、與”關聯代幣”持有者三方主體。以NBT為例，從圖5可見，當Nu系統內設的“預言機”發現NBT的市場需求即將增加時，Nubits公司發行的另一代幣NSR的持有者有權投票決定是否發行NBT以及發行的數量、指定的外部發行機構即NBT保管人(通常是數字貨幣交易所)。當NSR持有者決定發行后，系統會生成相應數量的NBT并發送至指定發行機構的錢包地址。外部發行機構可通過相關業務將新發行的NBT提供給有購買需求的客戶。外部發行機構獲取貨幣發行收益后，會將部分收益支付給NSR持有者，作為發行NBT與維護發行運營系統的獎勵。如NBT的市場需求減少，NSR持有者有權投票決定提高NBT的利率，鼓勵客戶持有NBT；在需求嚴重不足的情況下，NSR持有者有權投票決定降低系統內NBT與NSR之間的兌換價格，使原NBT持有者轉換為NSR持有者，從而減少流通中NBT的數量，抬升NBT的價格。

表1五種“貨幣”發行機制比較表

穩定幣的價格“穩定”實踐

從上文可知，鏈下型穩定幣的發行公司無法隨意操控穩定幣的價格，其價格變化主要源于穩定幣持有者對發行公司、存管銀行以及美元的信用認可程度所導致的供給或需求變化；鏈上型穩定幣的關聯代幣持有者通過設定穩定幣抵押資產的相關參數，實施強制清算以穩定貨幣價格；而算法型穩定幣同樣通過另一代幣決定穩定幣的發行，采用變動利率、關聯代幣轉換的方式影響穩定幣的供給與需求，從而將穩定幣的價格維持在一定范圍之內。

三種穩定幣在實際運行中產生了不同的價格穩定效果，其中市值最大的穩定幣USDT與占據數字貨幣市場一半以上交易量的比特幣在價格變化方面存在相關關系，如以下四圖所示：

圖6比特幣價格變化圖

圖7USDT價格變化圖

圖8DAI價格變化圖

圖9NBT價格變化圖

首先，比特幣自誕生以來，其經歷了從總體平穩到陡漲陡跌交替的價格變化態勢。從圖6可見，自2017年2月開始，比特幣價格進入了急速上漲與加速下跌的交替期，總體趨勢下跌，其曾在2017年12月達到近19000美元的最高價格，目前已降至約4000美元。其次，USDT的價格一直穩定在1美元附近，并充當了比特幣的避險工具。從圖7可見，自2015年初逐漸在各大交易所上交易后，USDT的價格一直穩定在1美元左右，除了2016年8月以及2017年4月至6月期間出現短暫價格波動外，其漲跌率均在2%之內；值得注意的是，自2018年比特幣價格進入下跌期后，USDT的日交易量大幅增加，說明有許多比特幣持有者選擇暫時將比特幣兌換為USDT作為保值工具。再次，從圖8可見，DAI價格同樣一直穩定在1美元附近，但價格波動程度比USDT強。最后，NBT的價格經歷了從總體平穩到去年斷崖式下跌的過程。從圖9可見，除了2016年5月至9月出現價格巨幅波動外，在2018年3月之前，NBT的價格始終維持在1美元附近，但到2018年3月之后，NBT的價格出現大幅下跌，進入“死亡螺旋”循環模式，至2018年12月，NBT價格已徘徊在0.05美元附近，其價格穩定機制實質上已經失靈。

動態 | 韓國IBK企業銀行與區塊鏈公司Tera簽署區塊鏈技術研究合作協議:據PANews消息，5月6日，韓國金融業人士透露，IBK企業銀行已于本月2日與區塊鏈相關金融科技企業Tera簽訂了“加強區塊鏈技術力量的業務協議”。 通過此次合作協議，IBK企業銀行和Tera將共同合作致力于研究區塊鏈技術。Tera作為IBK企業銀行在金融科技領域的智能產業培育項目“IBK Pintech Dream Lab”第五期中評選出的企業，將為電子商務平臺提供基于區塊鏈技術的支付系統。[2019/5/7]

綜上所述，三種類型的穩定幣的價格比比特幣更加穩定，而在三種穩定幣中，中心化的鏈下型穩定幣價格最為穩定，部分去中心化的鏈上型穩定幣次之，而部分去中心化的算法型穩定幣價格波動性最強。究其原因，鏈下型穩定幣錨定了價格較為穩定的法定貨幣，鏈上型穩定幣錨定了價格波動性較強的私人數字貨幣；而算法型穩定幣自身無內在價值，且僅憑私人主體進行調控，加劇了其價格的波動性，使其無法實現穩定價格的初衷。

四、穩定幣“不穩定”的體現與監管回應

早期大多數數字貨幣無內在價值，其采用去中心化發行方式、無任何主體可對貨幣數量進行調控，個人基于對底層區塊鏈協議的“算法信任”而持有與使用數字貨幣，這種算法信任會深受網絡攻擊、替代性新幣種的發行等事件的影響。穩定幣雖然在價格穩定方面具有一定優勢，但其仍無法改善“算法信任”的局限性以及對數據安全、金融穩定等方面的風險，反而強化了數字貨幣運行中的信用與“信任”風險。與此相對應，存在不同的監管方式對三種穩定幣的信用風險進行回應。

鏈下型穩定幣的信用風險與監管回應

鏈下型穩定幣的發行公司以法定貨幣作為全額發行準備進行穩定幣的發行，使得穩定幣同時體現了私人信用、銀行信用與國家信用，其中的私人信用風險最強：

其一，鏈下型穩定幣的國家信用風險目前相對較低，但該風險在未來會隨著錨定法幣的多樣化而提升。鏈下型穩定幣目前錨定的主要是美元、歐元等在全球范圍內普遍使用、價格較為穩定的法定貨幣，因此信用風險較低，但如果將來推出同時錨定多種法定貨幣、包括主權信用評級較低國家法幣在內的穩定幣，其國家信用風險便會增強。

其二，鏈下型穩定幣的銀行信用風險受銀行所在地監管水平、銀行風控能力等多方面的影響。由于穩定幣發行公司所收取的法定貨幣均存放于特定商業銀行，而該商業銀行位于存款保險制度不完善的國家，如該銀行遭受破產等重大經營危機，穩定幣發行公司便無法足額向申請贖回的客戶支付法定貨幣。2018年9月，Gemini公司與Paxos公司成為首個紐約州虛擬貨幣經營牌照的穩定幣發行公司，Gemini公司宣稱將其發行的GUSD穩定幣所募資金存管于美國道富銀行，并獲得了聯邦存款保險公司的存款延伸保險，即對資金存管人的保險保障延伸到資金實際擁有者。

其三，鏈下型穩定幣具有相對較強的私人信用風險。在缺乏監管的情況下，穩定幣發行公司可能將所募集的法幣資金用于高風險投資活動，此外還有可能濫發、超發穩定幣，影響穩定幣的價格穩定。雖然穩定幣的底層區塊鏈技術保證了貨幣發行數量與貨幣移轉信息的公開，但其私有鏈屬性無法保證相關信息的不可篡改。例如，未接受監管部門監管的USDT自發行以來，對Tether公司超發、操縱市場的質疑不絕于耳，其聲稱的定期公開審計報告亦多次延后。因此，在發行準備與發行流通信息方面，鏈下型穩定幣均存在信用風險。

鏈下型穩定幣作為一種具有獨立計價單位的支付工具，其發行流通機制和體現的信用風險與第三方支付、商業預付卡等新型法幣支付工具較為相似，因此可采用類似于法幣支付工具的監管邏輯。以第三方支付為例，第三方支付平臺為客戶提供虛擬賬戶，客戶向其虛擬賬戶中存入法幣資金，由此形成“虛擬賬戶貨幣”，客戶可向擁有該第三方支付虛擬賬戶的機構和個人移轉貨幣。而第三方支付最大的風險也在于平臺自身的信用風險，即保證每一單位虛擬賬戶貨幣均有一單位法定貨幣作為支撐，并能夠實時贖回。

具體而言，對鏈下型穩定幣出現的信用風險，部分國家已參照法幣支付工具的監管方式，出臺了相應監管規范，以維持穩定幣發行公司的償付能力：

首先，實施牌照制準入監管。在美國，紐約州《虛擬貨幣監管法案》規定，凡進行數字貨幣兌換、發行或管理業務等數字貨幣商業活動的主體，均要向紐約金融服務局申請牌照；在日本，修改后的《資金結算法》規定，如買賣數字貨幣或為數字貨幣交易提供撮合、兌換等服務的主體，需要在滿足法定條件之后進行注冊登記。

俄羅斯：正在研究加密貨幣、代幣發行等細節，下月進行監管階段:日前，俄羅斯財政部稅務和海關政策部門負責人阿列克謝?薩扎諾夫(Alexey Sazanov)在起草的一份文件中表示：俄羅斯正在研究有關規則的最終細節，這些規則將首次明確加密貨幣、代幣發行融資等的地位，該行業將于下月進入監管階段。[2018/6/10]

其次，對發行公司所募法幣資金進行專項管理，限制發行公司對法幣資金的使用。如美國紐約州《虛擬貨幣監管法案》規定，貨幣服務商應按照監管者的要求持有一定的美元擔保債券或信托賬戶，且信托賬戶須由符合資質的托管人保管；日本《資金結算法》規定，數字貨幣服務商應當履行客戶資產與固有資產的分別管理。

最后，要求發行公司實時或定期披露法幣資金存管信息以及其他可能影響償付能力的信息。在美國，紐約州《虛擬貨幣監管法案》規定，數字貨幣服務商應當向監管者報送重大業務變更或控制人變更信息以及財務會計報告，披露一般交易信息與重大風險信息以保護消費者；日本《資金結算法》規定，數字貨幣服務商應當履行信息告知和說明等義務。

鏈上型與算法型穩定幣的“信任”風險與監管回應

鏈上型穩定幣與算法型穩定幣的發行、調控不涉及法定貨幣，發行公司本身也無法直接接觸穩定幣的對價資金，而鏈上型穩定幣的去中心化抵押資產數量與流通信息公開且不可篡改，因此不存在鏈下型穩定幣中出現的償付能力風險，但卻存在著“信任”風險，即關聯代幣持有者與外部參與者的貨幣調控能力與調控的中立性風險：

一方面，關聯代幣持有者調控者的調控能力不足。例如，根據DAI的機制設計，關聯代幣持有者投票決定DAI相關價格系數，促使客戶買賣DAI，以此影響DAI的市場價格，這類似于央行通過調整準備金率、基準利率等貨幣政策工具影響貨幣供應量。對于法定貨幣而言，一系列法律法規為央行的貨幣政策由提供合法性保障，而符合行業標準的專家選任與決策程序為貨幣政策實施的有效性提供了合理性保障。對于DAI而言，只需成為關聯代幣MKR便能成為DAI的貨幣調控者，門檻極低，如掌握一半以上的MKR，便可對DAI的價格隨意進行操縱。雖然目前為了調控的穩定性，Maker公司并未出手多數MKR，但這又引來了“中心化貨幣”的質疑，增加了鏈上型穩定幣的私人信用風險。

另一方面，外部參與者的調控中立性也值得商榷。例如，根據NBT的機制設計，由外部發行機構——數字貨幣交易所為客戶提供新發行的NBT并獲取法幣資金，交易所需留存大部分法幣資金作為發行準備。在缺乏監管的情況下，交易所出于盈利的需要，不免會將NBT的發行準備資金與自有資金發生混同，或用于其他高風險投資行為。如交易所預測NBT價格短期內呈上漲趨勢，其便有可能囤積NSR持有者指令發送的NBT，加大NBT價格的波動性。此外，對以價格穩定為目標的穩定幣實行調控，在理論上仍然存在缺乏實效的問題。1999年蒙代爾提出“不可能三角”理論，認為保持認可一個國家不可能同時實現資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩定；如需保持資本自由流動和匯率穩定，必須放棄貨幣政策獨立性。由此可知，如讓穩定幣實現跨境點對點支付結算前提下的價格穩定，貨幣調控者通過調控影響貨幣價格的目標將無法得到實現。

對于鏈上型穩定幣與算法型穩定幣出現的貨幣調控“信任”風險，各國尚未出臺針對性的監管措施。在傳統監管視閾下，牌照制與信息披露對規范外部參與者的中立性或許具有一定作用，但對于分散化、流動化的貨幣持有者而言，監管成本卻顯得過于高昂。目前，部分國家的監管者已在監管的方式上進行了一些創新性嘗試，如將監管機構作為穩定幣底層區塊鏈中的“特權節點”。在極端情況下，上述兩種穩定幣“信任”風險可能會導致特定穩定幣的價格崩潰，以及關聯代幣甚至法定貨幣的價格劇烈波動。如能對穩定幣中的交易數據進行實時監測分析，提早作出風險預警和鏈上行為干預，便可消減私人主體貨幣調控能力與中立性帶來的“信任”風險。目前，部分國家監管機構鼓勵發展的“監管科技”體現了這一點，即通過“形成報告”與數據管理獲取更加全面、更加精準的數據，并通過虛擬助手、不端行為檢測分析等手段提高數據分析處理效率和監管效能。將監管作為區塊鏈節點的探索在數年前便已開始。2016年11月，歐洲清算銀行在其報告中提出，監管機構可以在區塊鏈中設置節點，并有權對違反監管規則的節點提出分叉。我國貴陽市政府于2016年12月發布的《貴陽區塊鏈發展和應用白皮書》提出“主權區塊鏈”概念，強調在監管層面實現網絡與賬戶的可監管，并提供監管節點的控制和干預能力。

招銀前海金融首席研究員王朝陽：法定數字貨幣是一項非常前沿的技術創新，與現有的數字貨幣有很大的區別:招銀前海金融首席研究員王朝陽表示，央行數字貨幣是一項非常前沿的技術創新，但它的貨幣本質并沒有改變。央行的數字貨幣將和現有的數字貨幣有很大的區別，比如央行的數字貨幣仍然能夠行使現代貨幣政策職能，且其發行和流通框架和現有的數字貨幣有本質區別。[2018/1/29]

五、余論

比特幣等早期私人數字貨幣基于對法幣國家信用的疑慮而生，力求實現貨幣發行的公開化、民主化與穩定性。然而大多數早期數字貨幣由于缺乏內在價值等因素，價格波動劇烈，在此背景下，以穩定貨幣價格為目標的穩定幣開始出現。相較于比特幣等早期數字貨幣，錨定法定貨幣的鏈下型穩定幣價格最為穩定，錨定其他數字貨幣的鏈上型穩定幣次之，而無內在價值、僅由私人進行貨幣調控的算法型穩定幣價格波動性最強。穩定幣在實現價格穩定的過程中，又滋生了信用風險與“信任”風險，其陷入了“脫離法定貨幣”與“實現價格穩定”無法兼得的邏輯困境。穩定幣多中心化甚至完全中心化的運行機制，實質上已經違背了私人數字貨幣發行的初衷。

另一方面，基于特定業務模式、限制流通范圍的穩定幣受到了大型互聯網公司和金融機構的青睞。這些機構開始嘗試利用區塊鏈的技術優勢，發行與法定貨幣錨定的穩定幣，并在其業務生態圈內流通，以期通過提升支付清算效率的方式擴大公司業務量。如2019年2月，據媒體報道，Facebook公司正致力于開發一種與美元幣值掛鉤的加密貨幣，使用戶可在WhatsApp移動聊天工具上轉賬；同月，美國摩根大通稱將推出與美元掛鉤的加密貨幣JPMCoin，用于實現批發支付業務客戶之間的實時交易結算。事實上，除了發行主體對貨幣流通可施加的干預程度有所差異之外，這種數字貨幣在業務模式方面與早已存在的“網絡虛擬貨幣”或“電子貨幣”相差無幾。

區塊鏈樂觀主義者認為，未來大部分的線下實物資產均會被“通證”(token)化，成為區塊鏈上的數字資產，每個數字資產可以被分割為一定數量的通證在全世界范圍內進行流通，這將極大地促進資源的優化配置；而在線下資產被通證化的同時，需要一種價格穩定的數字貨幣，通過智能合約實現數字貨幣與通證的“貨銀對付”，有效履行交易媒介、價值尺度與價值貯藏等貨幣職能。在早期數字貨幣無法有效履行貨幣職能、穩定幣存在諸多風險且監管者對此仍無法有效進行回應的情況下，區塊鏈樂觀主義者設想的“通證世界”是否能夠到來，仍然存在很大的疑問。

鏈下型穩定幣以法定貨幣、原油等大宗商品作為發行準備，鏈上型穩定幣以以太幣等早期數字貨幣作為發行準備，而算法型穩定幣無資產作為發行準備。SeeBlockchainTeam,TheStateofStablecoins.

截止2018年12月17日，全世界共有2072種數字貨幣，16016個交易市場，總市值約為1222億美元，其中比特幣市值約占總市值的53.6%。載coinmarketcap：https://coinmarketcap.com/zh/，2018年12月18日最后訪問。

參見北京市互聯網金融行業協會：《關于防范以“虛擬貨幣”“ICO”“STO”“穩定幣”及其他變種名義進行非法金融活動的風險提示》，http://www.bjp2p.com.cn/news/20190321001，2018年3月22日訪問；銀保監會、中央網信辦、部、人民銀行、市場監管總局：《關于防范以“虛擬貨幣”“區塊鏈”名義進行非法集資的風險提示》，http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/02DD1CADB1AC45DF948E3AD36F93BEDD.html，2018年3月22日訪問。

參見樊云慧、栗耀鑫：《以比特幣為例探討數字貨幣的法律監管》，載《法律適用》2014年第7期；參見趙磊：《論比特幣的法律屬性——從HashFast管理人訴MarcLowe案談起》，載《法學》2018年第4期；謝杰：《“去中心化”數字支付時代經濟刑法的選擇——基于比特幣的法律與經濟分析》，載《法學》2014年第8期。

包括穩定幣在內，目前的數字貨幣種類包括交易型代幣、證券型代幣(SecurityToken)以及實用型代幣(UtilityToken)。SeeHMTreasury&FCA&BankofEngland,CryptoassetsTaskforce:finalreport.

從圖1可見，在貨幣發行與調控環節，央行通過公開市場操作、再貼現與調整基準利率等方式向商業銀行發行或回籠現金法幣，將發行庫中的貨幣發行基金轉換為商業銀行業務流通中的可用資金；而商業銀行則通過存貸款等業務向銀行客戶乃至社會大眾提供多形態的法定貨幣。在貨幣流通環節，貨幣持有人當面直接進行現金法幣的移轉，或通過商業銀行或中央銀行主導運營的清算系統進行存款法幣的移轉。在貨幣信用風控環節，法律對貨幣政策工具的范圍與運用條件作出限定，并對貨幣政策制定與執行機構的組織和運行實施程序性規范；此外，為維護銀行信用、避免其不對國家信用造成威脅，法律上允許央行充當“最后貸款人”為商業銀行提供一定期限和條件的貸款，并由央行下設的存款保險機構或獨立的存款保險公司為商業銀行的客戶提供一定額度的存款保險，以維護貨幣持有人對法定貨幣的信心。

以比特幣為例，從圖2可見，在貨幣發行環節，“礦工”使用比特幣挖礦機計算出系統要求的隨機數，在創造出交易區塊并上鏈之后獲得挖礦的獎勵，而將比特幣作為挖礦的獎勵即視為比特幣的發行；比特幣系統內部不存在任何貨幣調控主體，更沒有贖回和銷毀機制，但比特幣存在發行總量上限。在貨幣流通環節，貨幣持有人可基于比特幣自身的區塊鏈系統在全世界范圍內進行點對點移轉，不依賴于任何第三方支付清算系統，同時貨幣移轉的信息在每一個區塊鏈節點中均被記載但完全匿名。參見阿爾文德·納拉亞南等著：《區塊鏈：技術驅動金融》，林華等譯，中信出版集團2016年版，第69頁。

“算法信任”是指分布式記賬使得貨幣發行與流通數量、交易信息在每個區塊鏈節點上全公開，保證了任何人難以篡改區塊鏈上的信息，而貨幣也無法被重復支付。

目前數字貨幣領域的“跨鏈”技術仍需改進，各幣種之間的交易仍然需要通過中心化的交易所進行，這使得數字貨幣在支付領域的應用受到了很大的限制。

參見莫濤：《區塊鏈世界的橋梁：穩定幣的認識與展望》，載《現代商業銀行》2018年第13期。

參見王同益：《穩定幣的影響及其發展趨勢研究》，載清華金融評論：https://mp.weixin.qq.com/s/qL4P3-82B-fUhNi1cQw18g，2018年12月15日最后訪問。

參見姚前、孫浩：《數字穩定代幣的試驗與啟示》，載《中國金融》2018年第19期。

USDT是目前市值最大的鏈下型穩定幣，DAI是市值最大的鏈上型穩定幣，NBT是首個也是目前唯一一個算法型穩定幣。SeeBlockchainTeam,TheStateofStablecoins.

SeeTether,FiatcurrenciesontheBitcoinblockchain.

目前，為保證DAI系統在早期階段順利運行，MKR代幣多數為Maker公司核心開發團隊持有。SeeMaker,TheDaiStablecoinSystemWhitepaper.

NBT與關聯代幣NSR共同組成Nu區塊鏈系統。Nu系統與比特幣區塊鏈系統最主要的區別在于，比特幣持有者無法對區塊鏈系統實施干預或控制，而Nu系統則實現了貨幣持有者與系統控制者的合一。SeeNubits,NuWhitepaper.

“預言機”是區塊鏈上的一種智能合約，可以為區塊鏈提供外部信息。

目前，NSR的持有者大多為NBT初創時期自愿參與該系統運營的志愿者。SeeNubits,NuWhitepaper.

SeeNubits,NuWhitepaper.

參見王同益：《穩定幣的影響及其發展趨勢研究》，載清華金融評論：https://mp.weixin.qq.com/s/qL4P3-82B-fUhNi1cQw18g，2018年12月15日最后訪問。

圖6至圖9均來源于coinmarketcap網站。載coinmarketcap：https://coinmarketcap.com/zh/，2018年12月6日最后訪問。

參見姚前、孫浩：《數字穩定代幣的試驗與啟示》，載《中國金融》2018年第19期。

See§330.5,Title12:BanksandBanking,CodeofFederalRegulations.

各個賬戶地址之間的貨幣移轉信息只是一串代碼，而不包含個人的真實身份信息。

新加坡金融服務管理局認為鏈下型穩定幣可能同時符合資本市場債券與“電子貨幣”的范疇，從而同時受到《證券與期貨法》與《支付服務法案》的約束。SeeCasestudy11,MAS,AGuidetoDigitalTokenOfferings,November2018.

SeeSection200.3.NewYorkCodes,RulesAndRegulations,Title23.DepartmentOfFinancialServices,ChapterI.RegulationsOfTheSuperintendentOfFinancialServicesPart200.VirtualCurrencies.SeeSection201-209.UniformSupplementalCommercialLawForTheUniformRegulationofVirtual-CurrencyBusinessesAct(October9,2017).

參見楊東、陳哲立：《虛擬貨幣立法：日本經驗與對中國的啟示》，載《證券市場導報》2018年第2期。

SeeSection200.4-200.19,.NewYorkCodes,RulesAndRegulations,Title23.DepartmentOfFinancialServices,ChapterI.RegulationsOfTheSuperintendentOfFinancialServicesPart200.VirtualCurrencies.SeeSection301-502.UniformSupplementalCommercialLawForTheUniformRegulationOfVirtual-CurrencyBusinessesAct(October9,2017).

參見盛松成、龍玉：《貨幣政策與去中心化是數字貨幣的悖論》，載財新網：http://opinion.caixin.com/2018-10-15/101334950.html，2018年12月7日最后訪問。

2019年3月，SEC高級顧問指出：“通過發行、開發或贖回與之相關的其他數字資產以控制價格的穩定幣，以及通過控制供需將價格保持在一定范圍內的穩定幣，如果投資者被告知其他人將獲利或可以控制價格，那么這種代幣可能屬于證券。”SeeByKirillBryanov,WhatDoWeKnowAboutValerieSzczepanik,theFirstCryptoCzar,https://cointelegraph.com/news/what-do-we-know-about-valerie-szczepanik-the-first-crypto-czar,2019-3-22.

然而，即便這兩種穩定幣屬于證券從而需要接受證券法律的約束，對高度分散化的關聯代幣持有者、外部參與者進行的規制是否能通過CBA，仍然是一個值得商榷的問題。

SeeDouglasW.Arner,JanosBarberis,andRossP.Buckley.TheEvolutionofFintech:ANewPost-crisisParadigm,SocialScienceElectronicPublishing,2015,47(4):1271-1319.

參見何海鋒、銀丹妮、劉元興：《監管科技內涵、運用與發展趨勢研究》，載《金融監管研究》2018年第10期，第66頁。

SeeEuroclearBank,BlockchainSettlement:Regulation,innovationandapplication.

參見貴陽市人民政府新聞辦公室：《貴陽區塊鏈發展和應用白皮書》，第21頁。

SeeTheNewYorkTimes,FacebookandTelegramAreHopingtoSucceedWhereBitcoinFailed,https://www.nytimes.com/2019/02/28/technology/cryptocurrency-facebook-telegram.html,2019-3-22.SeeCNBC,JPMorganisrollingoutthefirstUSbank-backedcryptocurrencytotransformpaymentsbusiness,https://www.cnbc.com/2019/02/13/jp-morgan-is-rolling-out-the-first-us-bank-backed-cryptocurrency-to-transform-payments--.html,2019-03-22.

所謂“通證”，是指每一單位的線下資產對應到區塊鏈上的一單位“權益證明”。

參見王華慶、李良松：《簡析數字穩定代幣》，載《中國金融》2018年第19期。

作者：柯達

來源：北京大學金融法研究中心

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