“相信真主 也得拴牢駱駝”：借貸的第一性原理

本篇內容是根據AMA10中對NFT借貸的討論衍生出來的一篇小總結。

Camel by Elle Sun (2020)?

一位虔誠的信徒來聽先知講道。他全情投入，牢記先知的每一句道，直到眾信徒都散去，才最后一個離開。

馬上又跑了回來，氣急敗壞地喊：“真主啊！早晨我是騎著駱駝來的，可現在連個駱駝毛都找不到了！先知啊，我虔誠聽講，相信您的絕對神力，可駱駝卻被偷了，這難道就是真主對我虔誠祈禱的回報嗎？

”?先知沉默了幾秒鐘，說：“兄弟，相信真主，也得拴牢自己的駱駝啊。”

加密世界里從不缺乏信仰和情懷，不管是中本聰還是Vitalik，“加密先知”們不言而信，信眾們丹漆隨夢，一步一趨。

可是先知并不負責看駱駝，當我們在現實世界中準備實踐先知遠見，總有一些基本邏輯不能視而不見。除了先知，還需要“第一性原理”，需要找到亞里士多德“每個系統中最基本的、不能被違背或刪除的命題”，才能騎在自己的駱駝上，安全抵達目的地。

從身份到契約、模因與結構、計算與認知、貨幣靈魂三問，《文理》的每一次討論都是在深挖加密世界中的“第一性原理”。“筐”當然不只一個，第一性原理也可能出現在每一個角落——比如，對已覺稀松平常的“借貸”和“流動性”這件事，你有沒有想過它的“第一性原理”應該是什么呢？當你在加密世界里激情實踐時，駱駝拴好了嗎？

BendDAO是為NFT提供流動性的一次創新嘗試，但依然沒逃過“駱駝丟失”的意外。幾周前的一次流動性危機，甚至被Fortune冠以“次貸危機”的類比（“Subprimate crisis: how monkey JPEGs pushed a crypto lender to the brink of insolvency” ?）。

但這到底是不是“次貸危機”？BendDAO的駱駝，究竟有沒有栓好？老規矩，我們先給它個靈魂三問，再落腳到“借貸的第一性原理”給出判斷：

推特NFT twttr jggl最高售價達69ETH:昨晚推特宣布發布NFT，其中twttr jggl最高售價達69ET，該NFT的持有者為@brinkman。[2021/7/1 0:19:51]

第一問：人們為什么需要抵押NFT借款？NFT借貸的價值訴求是什么？

（1）“賣掉原本賣不掉的東西”（套現溢價）：假如一個猴子今天的市場底價是100ETH，明天是150ETH，后天變成200ETH——此時你的內心活動一定是：越漲越難受。因為這意味著鎖定的“溢價”越來越多，而你只能眼巴巴地看著，拿不出來。

此時，若有一處能讓你以X%的抵押率把猴子抵押，拿X個ETH出來靈活運用——便滿足了你的價值取向。

（2）“買到原本買不起的東西”（按揭貸款）：你想炫耀，卻只能望著動輒上百ETH的猴子嘆氣。

此時，若有一處能讓你只付首期便可換猴子為頭像去結交大佬，日后再慢慢還錢——便滿足了你的價值取向。

（3）和金融市場類似，最集中的價值取向依然是短期借款需求。比如：

你在交易所被margin call了需要補倉；

你想抓住杠桿交易（leveraged trades）的機會；

你想抓住GameFi薅羊毛的機會：比如抵押猴子借錢買鞋在stepN跑步賺錢；

你想給烏克蘭捐款，但離發工資還有一個禮拜；

你窮得只剩下NFT（NFT-rich but FT-poor）：用猴子抵押，每三個月滾動一次，便可獲得“長期”BTC/ETH資金去做其他交易。

可見“借貸”確實是客觀存在的需求，問題是這種價值訴求應以何種形式被滿足呢？

第二問：BendDAO是銀行嗎？

看BendDAO的主要功能：

存款：如果你有閑置的ETH，可以存在BendDAO，獲高達9-10%的年利率，

貸款：如果你是七種藍籌NFT的持有者，或者想付首期購買，可獲抵押貸款。

DOT突破22美元關口 日內跌幅為42.68%:火幣全球站數據顯示，DOT短線上漲，突破22美元關口，現報22.0345美元，日內跌幅達到42.68%，行情波動較大，請做好風險控制。[2021/5/19 22:21:28]

利差：BendDAO把大家存進來的ETH以更高的利率（約25%）貸出，再用自己的治理代幣 BEND補貼借款人，達到基本“零成本借貸”（前提是定期將BEND換成ETH）的效果——BendDAO則賺利差。

存款、貸款、利差——嗯，乍一看，這和銀行做的事情幾乎一摸一樣，只不過抵押物（NFT）的價格波動更劇烈，流動性更差而已。這樣的“借貸”在現實世界已經運轉了幾百年（如果從古希臘人民借出第一筆銀幣開始海上冒險算起，也已經三千年了），BendDAO只是將其搬到虛擬世界而已。

但它依然不是“銀行”。不管在現實世界還是在元宇宙，無論如何創新的借貸平臺，都不能被叫做“銀行”——不管它倆長得有多像。《文理》在“貨幣靈魂三問中”已經給出了“毀三觀”的結論——凡是不“創造貨幣”的機構，都不能叫銀行。銀行的第一性原理便是“憑空創造貨幣”。

“借貸”是個萬金油詞匯，不管何種商業模式似乎都能用。但掐指一算，全世界目前能夠完成“借貸”這件事的商業模式，大概有三種：

（1）商業銀行：現實世界的銀行不必解釋，但加密世界里的銀行是誰呢？

嚴格意義上，所有穩定幣項目都是銀行，因為具備“銀行的第一性原理”——它發行新貨幣了。至于這“新貨幣”有沒有人用，會不會歸零，是另外一件事；只要做了創造穩定幣的事情，它就是“銀行”。

（2）當鋪模型：多出現在萬惡的舊社會——抵押一只萬元手鐲，當鋪借給你300塊錢救急；之后要么換錢贖回鐲子，要么被當鋪賣掉。

（3）純智能合約模型：也就是DeFi世界中的Compound、AAVE等純智能合約的平臺。你在AAVE上放了資產，借走了錢，卻和AAVE沒有任何債權債務關系——因一切寫進算法，由智能合約執行，一旦資產價格下跌，自動清算機制迅速讓第三方介入，自動清算掉你的資產獲利。

ZEC跌破73美元關口 日內跌幅為3.09%:火幣全球站數據顯示，ZEC短線下跌，跌破73美元關口，現報72.99美元，日內跌幅達到3.09%，行情波動較大，請做好風險控制。[2020/12/20 15:50:33]

這三種模式，看起來都是在做“借貸”這件事——殊不知差別極大。BendDAO的“peer-to-pool”模式顯然用的是第3種——試圖把“fungible token”的智能合約借貸池，引入到每個單體NFT的世界中。

第三問：“同質化”世界（fungible token）的借貸模式用在“非同質化”世界（NFT）中合適嗎？

近期NFT價格大幅下跌，意外引發BendDAO擠兌危機，幾十只猴子抵押物面臨清算。

這個時點很糟糕。眾所周知，熊市里的所有人本來就是驚弓之鳥，此時“強制清算”就像一聲清脆的槍聲，市場會毫無猶豫地跌下去——更多猴子被清算，死亡螺旋。這和“房地產泡沫破裂、銀行強制拍賣房子變現、房價持續下跌的螺旋”是一樣的。但猴子畢竟不是房子，房子不炒還可住，而在一個螺旋下墜的市場，有多少人愿意為了換回頭像堅持不跑路？

更大的問題在另一端：當儲戶發現BendDAO有收不回的折價猴子，馬上回意識到自己存進去的本金可能回不來——于是擠兌，于是金庫內存款被提領一空，借款年利率瞬間飆升。

而自動清算機制此時完全幫不上忙，清算規則不合理，門檻太高，激勵不夠，時間變數高（細節不贅述）。好在項目方及時修改清算規則，加上市場回彈，幾天內化險為夷。

問題究竟出在哪兒？出在誤用了“交易”和“信用”的邏輯，把本應用在“流動性資產”上的自動借貸機制用到了“非流動性資產”上。

Aave和Compound是基于流動性資產（fungible token）的借貸邏輯。所謂“流動性資產”，是指你需要清算它的時候，總可以清算得掉——在這個前提下，我們當然可以設定一個計算規則：不管是90%、80%、還是50%的清算率，關鍵是“想賣的時候能賣得出去”。這才能被稱為“有流動性”。

Fungile Token（FT）的市場上有“累計深度”的概念——每個FT的“價格”是其最后一筆成交的記錄，而“流動性”是其當前市場買盤的累計深度。

而NFT這樣的“單體資產”，沒有“累計深度”，只有一個“有效買盤”，也就是當前的最高出價。因此，它的“價格”和“流動性”之間并無關系，有“價格”并不代表有“流動性”，也不代表能賣的掉，如您所知，是為“有價無市”：一只天價的猴子，流動性依然可以是零——或無需求，或無交易。

眾所周知，清算是基于“流動性”，而不是基于“價格”——而對于一個流動性等于“0”的東西，我們該怎么清算呢？

非流動性資產的“處置”不能被稱為“清算”——這也是現實世界中的基本邏輯。銀行有“非流動性資產抵押貸款”，比如房貸；也有“流動性資產抵押貸款”，比如孖展融資（場內股票質押融資）。前者的違約只能“處置和拍賣”，而后者的穿倉可以用預警線和平倉線及時“清算”——資產不同，拴駱駝的方法當然也不一樣。

對金融交易市場邏輯的誤用，并不意味著NFT不能用于借貸，只不過用“資金池加清算”這種模式確實不太合適。對于NFT這種非同質、非流動性資產，更合理的方法也許是：

（1）首先：千萬不要學商業銀行的資金池模式——真心學不來，人家的錢是自己印的。銀行不是從存款池子里拿了儲戶的錢借給你，而是自己印出來借給你，不存在借款人不還錢它就還不了儲戶的問題。銀行具備天然高杠桿能力，在“貸款”這件事情上，有無限抗風險能力。

在同等風控體系下，一個借款平臺永遠無法跟銀行PK。天主教教義將惡行分“七宗罪”，金融業界也有七大風險——銀行可以把七個風險摸個遍，最多不過傷筋動骨；而借款平臺只要觸犯任何一宗，就沒有然后了，可能永世不得超生——另外六宗罪都還沒來得及犯。

（2）當鋪模式：嚴格意義上，用儲戶的錢去放貸屬于“當鋪模式”，而三種模型中當鋪的風險最大，且不可控性最強。由于借貸平臺在“不還錢”面前的抗風險能力是零，又沒有“fungible”的市場深度可以幫忙，最合理的方法只能是向萬惡舊社會當鋪學習，設立極低的抵押率——比如一個個萬元的猴子，出借千元左右可能才比較合理。

（2）Peer-to-peer模式：也就是NFTFi模式。如果一筆貸款能完全掛鉤在一個猴子NFT標的上，說明想借錢給你的人，對這只猴子有感知，愿意得到這個猴子。借錢的人有知情權，且針對特定標的物抵押借貸，每一筆都不一樣，也沒有自動清算程序。但缺點也顯而易見：雙方可能要等很久才能對接上。

（3）股東權益（Liquidity provider DAO）：股東鎖定token，必要時“股轉債”，用DAO的資本金回購抵押物NFT輸血。無他，把儲戶的風險轉移到股東和DAO身上而已。

借貸業界有兩條黃金定律：一、不可無抵押；二、不可只抵押（Never lend only on collateral, and ?never lend without ?collateral）。如果你做不到比客戶自己還了解自己，那就堅決貫徹執行這條基本守則：相信真主，也要拴好自己的駱駝。

有一說一。一家剛經歷擠兌危機的借貸平臺，竟然在一周之內運作回到正軌，在社區投票通過修改規則后，儲戶紛紛把ETH又重新存了回來——這在傳統金融完全不可想象。

這是一個完全透明、鏈上隨時可以看到平臺金庫里有多少錢、是否比借出去的貸款多、是否有人開始重新存回、看到借款者陸續還錢、看到平臺順利拍賣NFT換成ETH——不用等BendDAO發公告，儲戶就自動回籠——此等級別“透明性”在現實世界中幾乎不可能發生。你存錢的銀行分行里每天又多少流動性，除了資金部，沒人知道——而這恰恰是讓銀行安然無恙的關鍵因素：不透明。

在金融體系中，完全的“透明度”就是一場“革新”，用一架新機器去摧毀舊機器。而現實世界中的金融系統，就像蘋果應用商店里的APP——都要依賴iOS操作系統；如果iOS有重大缺陷，哪怕上面的APP應用再透明、模型再精良，依然不能保證系統不會失敗。

無論如何，如果連“bug”都找不到，何來治療？“不透明”會妨礙我們準確找到“bug”的能力。這就是為什么“DeFi”似乎總能讓人看到些許“革命”的曙光——DeFi的模型和邏輯至少會改善金融系統的透明度，提供一個“診斷”的工具——看到正在發生的事情，才能決定該用哪一把手術刀。

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